混世小天王 600521(华海医药)无敌小牛王600267(海正药业)稳重的神牛600488(天药股份)
呵呵 长期讨论  谢谢知道

[ 本帖最后由 布衣走天下 于 2008-3-3 23:25 编辑 ]

好股

华海药业（600521）深度研究报告

——08年有望业绩加速增长



提纲：

一、华海药业介绍。

二、印度南新模式分析及其对华海药业的借鉴意义。

三、风险提示。

四、总结。


华海药业为特色原料药生产企业。

1、公司是公认的普利专家，普利类药占有绝对的优势，订单饱满，价格也相对稳定。目前公司具有各类普利药生产能力300吨/年，90%出口，而海关统计各品种普利药年出口仅350吨，公司实力可见一斑。

2、公司另一主导产品沙坦类药的专利在2008年到期，给公司业绩增长带来机遇。在欧洲沙坦药的市场份额超过普利药，而目前沙坦药只占公司销售收入的16%。公司已经和几家欧洲厂商达成了初步意向，待专利到期后为他们提供原料药，因此，未来沙坦要的发展空间很大。

3、公司在制剂转型方面取得关键性突破，国际制剂药新贵的雏形已现。公司讯桥制剂车间已通过FDA和欧盟GMP论证，柰韦拉平片剂去年通过FDA审批，今年有1亿片的订单，向欧盟联合申报的抗老年痴呆药有望年内获批并出口欧洲  。

4、公司股权激励措施已经出台，这有利于公司的长期发展。
　　此次激励的对象包括了核心技术人员，有利于研发实力的保存和保持产品开发的持续性，这对于参与国际市场竞争的制药企业来说是至关重要的。

08年转型关键期  成功的话业绩将呈现爆发性增长 股权激励

华海药业1年涨跌幅在行业内名列第36 ，弱于行业指数，强于上证指数

华海药业流通市值在行业内名列第16 ，高于行业平均水平，低于市场平均水平

华海药业市盈率(现价/最近四个季度摊薄每股收益之和)在行业内名列第12 ，低于行业平均水平，高于市场平均水平

华海药业摊薄每股收益(最近四个季度摊薄每股收益之和)在行业内名列第8 ，高于行业平均水平，高于市场平均水平


华海药业历来为市场各类机构高度关注(07年十二月份机构持股比例由于华海药业尚未披露年报,统计存在一定误差)


华海药业2007年前三季度实现主营收入5.26亿元，比上年同期增长29.43%。

华海药业2007年前三季度实现净利润1.02亿元(基本每股收益0.45元)，比上年同期增长4.04%。

截至2008-02-13，共有11家机构对华海药业2007年度业绩作出预测，平均预测净利润为

1.37亿元,平均预测摊薄每股收益为0.5959元(最高0.6472元，最低0.5735元)。照此预测，

07年度净利润相比上年增长，增幅为24.68%。业绩增长的拐点出现。

看好华海药业的关键是看好其产业升级及业务模式的转变，而这不得不提到印度的南新模式及其对华海药业的借鉴意义。


国际经验显示制剂转型带给原料药企业超乎寻常的成长。印度药企Ranbaxy经过制剂代工、收购美国药企进入美国市场、仿制药出口美国，最后实现创新研发，以这种方式逐步转型为制剂厂商。尽管转型过程中的股价由不足80卢比大幅上涨超过600卢比，但是迅速增长的盈利带来PE由转型前夜的超过60倍降低为25倍左右。这个过程清晰的表明转型前夜是最佳投资期。


中国的药企业已经具备了转型的基础。欧美发达国家在技术和市场准入筑就了高壁垒。突破壁垒的基础在于1)通过提高制剂与原料药的出口退税的差额和加大环保的标准促进企业向制剂转型。2)中国药企具备的全面成本优势使产业转移成为趋势。3)原料药企业在技术水平、认证能力以及企业规模等方面已经全面提高。


　　国际合作是主要的出口方式。受到市场销售环节缺失的制约，国内原料药企业进行制剂出口不得不以OEM、制剂代工、合作开发的形式与国际医药企业进行合作。基于企业研发的合作开发因为享受销售利润分成，获利的空间远远大于前两种合作方式，也是未来转型的主要方式。


　  国内制剂转型的代表企业，华海药业在抗老年痴呆药物的进展迅速，逐渐成型的研发体系、灵活的管理机制将是其未来转型的最大动力。


    以华海为代表的中国化学制药业正处在由初级原料药制造企业向下游制剂生产商的转变阶段。在本篇报告中，结合了印度的案例对这一转变过程能够带给原料药企业什么，现有条件下那些途径可以实现角色转变，角色转变的障碍和风险在哪里，最后有哪些企业能够成功完成角色转变进行了初步的阐述。


　　由于我国的化学原料药企业主要是以出口为主，未来制剂转型的主要方式也是以向欧美发达国家的制剂出口为主。因此报告中的制剂转型指的是企业由原料药出口转向制剂出口的经营模式变化。

一、制剂出口带给原料药企业的不仅仅是盈利方式的增加


    制剂转型推动原料药企业成长模式的转变


    原料药企业的产品本质是化工产品，因此其市场竞争与医药产业的其他企业相比具有自己的特点。

[ 本帖最后由 布衣走天下 于 2008-2-22 21:11 编辑 ]

原料药企业的成长瓶颈

    成长的周期性：由于新产品的价格远高于成熟的老产品，因此对于原料药企业而言成长的基本模式是在旧有产品量价齐跌之前尽快推出新产品以替代老产品。但是缺乏下游制剂的支持使新产品的开发具有相当大的市场风险，即使是研发力量雄厚、产品丰富的企业仍然有可能因为新产品价格下跌过快，后继产品断档引发衰退。

　　成长的空间限制：原料药市场的多品种，小需求量并且附加值低的特点决定了原料药企业的长期成长性远弱于制剂生产企业。


　　产业升级改变成长模式

    原料药企业进行制剂转型后形成了产业链，通过赚取原料药及制剂的双重利润提升盈利水平。

　　制剂转型是原料药企业抵抗产品周期的重要手段。通过生产制剂，上游的原料药可以避免激烈的市场竞争，减少了因为原料药的价格变化引发的企业盈利波动。

    原料药企业制剂转型是突破瓶颈最直接的方式。制剂的市场规模和产品的附加值远高于原料药，原料企业实现制剂转型是企业实现价值增长的主要方式。


　　制剂出口巨大的盈利空间

    欧美发达国家通过完善的知识产权保护、良好的市场机制和严格的准入条件构筑了较高的市场壁垒，通常我们称之为规范市场。由于竞争壁垒较高直接导致规范市场的药品价格远高于中国为代表的非规范市场。

以辛伐他汀为例，原料药的国内报价仅为2700～2900元/kg之间，但是制成制剂在美国销售后产品增值超过500倍

[ 本帖最后由 布衣走天下 于 2008-2-22 20:40 编辑 ]

为了大致估算从原料药到制剂出口过程中的利润空间，我们比较了辛伐他汀从原料药到国内制剂生产的成本以及国际惯例的批发价格。按照欧洲医药市场药品分销的过程，通常制剂出口的价格是终端销售价格的25％～30％，药品由药厂向药店流通环节的批发价格则是终端价格的50%。

　　以此推算由原料药到最后的销售分成，国内原料药企业制剂出口的最大毛利率将在80％以上。由于制剂的销售是由合作伙伴所承担的，因此销售费用率将远远低于国内的制药企业约30%水平，最终的净利润率不低于20％，有可能超过30％。当然不同形式的出口以及合作条件的不同所产生的毛利会有很大的偏差。（图2）


　　制剂出口的市场空间惊人

    以欧美发达国家为代表的医药市场价值已经超过了6000亿美金，占世界医药市场份额的80％以上。相比之下2006年国内化学制剂业的销售收入仅1382.5亿元人民币，约合192亿美金，不到发达国家医药市场价值的1/30。

　　近年来受到人力成本上升、环保压力加大的驱使，欧美制药公司进行制剂生产转移的趋势愈加明显。辉瑞、GSK、罗氏等国际制药巨头纷纷开始在国内寻找合作伙伴进行制剂生产。

仿制药市场的不断扩大为制剂出口提供了契机

    自2002年起，一批重磅弹级的专利药品逐渐结束保护期，专利药品的市场迅速扩大。截至2006年，仿制药的市场价值已经高达2400亿，远高于原料药的300亿美金。


　　另一方面，迫于不断高涨的医疗支出，欧美发达国家大力推行仿制药替代原研药的计划也促进了仿制药市场的增长，IMS预计未来仿制药的市场将保持15％增长率，大大超过了世界医药市场的7％～8％的增长。

二、国际原料药企业转型案例分析


    原料药的生产企业目前主要集中在中国、印度以及意大利为代表的南欧国家。中国和印度都是医药工业基础薄弱的发展中大国，是借助人力成本、环境成本的优势在国际的原料药市场中不断扩大占有率的典型代表。但是印度的原料药企业早在十几年前开始了由原料药企业向制剂生产转型的过程，目前已经涌现了诸如Ranbaxy、Dr Reddy’s Lab，Sun Pharmaceuticals等具有世界影响力的仿制药企业，并且凭借着高成长性为投资者带来丰厚的回报。因此探讨印度原料药企业的成长历程对我国的原料药企业进行制剂转型不无借鉴意义。


    Ranbaxy，十年十倍的Ten-bagger


    Ranbaxy堪称是印度转型最成功的药企，从十五年前默默无闻的印度国内小原料药企业成长为全球仿制药前五的药企，2007（是07年还是06年？印度的年报是否和我们的年度划分不同？要注意）年实现的营业收入已经达664亿卢比，约合13.7亿美金，，净利润则更是高达79亿卢比，约合1.62亿美金。


　　2.1制剂代工是转型的第一步


    如图2显示Ranbaxy的发展途径；为礼来代工在印度销售的制剂―――――建立美国药品申请平台，打开美国市场―――――研发制剂产品在美国销售―――――提前研发避专利药品，在专利到期后获得180天的独占销售权―――――自有专利药品进入美国销售

[ 本帖最后由 布衣走天下 于 2008-2-22 20:43 编辑 ]

与股价市场表现相对应的是在制剂转型的阶段，Ranbaxy收入复合增长率也远超过其他阶段。

2.2转型前夜是最佳投资期

    在Ranbaxy的制剂转型过程中股价由1990年的不足20卢比一直攀升到最高超过600卢比，上涨幅度超过30倍。但是制剂转型所带来利润的快速增长将PE由60倍迅速降低至25倍左右。

在转型前夜的时期是股价的低点，也是估值的高点，反映了市场对Ranbaxy的制剂转型，对企业成长的期待。随着出口业务的猛增、Cefalor在美国的成功上市带来股价快速上涨，但是市盈率却迅速回落，充分体现了制剂转型带给企业的快速成长可以降低估值的压力

三、我国的原料药企业已经具备了转型的基础
    3.1制剂出口的特点

    技术壁垒高

    对于制剂生产，欧美发达国家药品的知识产权保护包含了三个部分；原料药生产工艺的专利保护、制剂生产的专利保护、临床应用的专利保护。通常意义上的原研药的专利过期指的是临床应用的排他性专利保护过期，具有相同成分的仿制药有上市销售的资格。但是原料药生产工业和制剂生产工艺的专利通常长于临床应用保护专利，因此开发仿制药的时候仍然需要避免侵犯原料药和制剂的生产专利。这就是我们通常称为避专利工艺，对仿制药企的研发和技术实力有较高的要求。

　　市场准入条件高

    欧美发达国家的有完善的法律和行政体系对药品的安全作出了详细的规定，其市场准入不仅仅包括了制剂生产线的认证还包括诸如原料药、环保等多种软件和硬件。

3.2中国原料药企业具备了制剂转型的基础

    印度制药业的成功转型是基于其低成本和高度的国际化水平。虽然印度企业在国际化水平、语言、技术实力以及人才储备上占据了优势，但是我国的原料药企业通过不断的投入正在迎头赶上，并且在基础设施、成本和科技投入上逐渐占据了优势。因此当中国原料药企业在低成本的基础上逐渐强化国际化水平时，复制印度模式甚至超越印度模式成为了可能。生产转移的浪潮和仿制药市场的不断扩大则为中国原料药企业的转型提供了契机。

　　政策鼓励：国家政策在原料药企业产业升级的影响主要是通过两方面实现的。一方面对大多数的化学原料药出口退税由13％调低到5％，未来不排除进一步调低的可能；另一方面，国家对化学制药企业的环保标准也愈加严格，提高了原料药的生产成本。

    成本驱动的生产转移：与欧美发达国家相比，中国在生产成本上的优势是全方位的。Tomson的调查报告显示，中国制药企业的人力成本不到发达国家的10％，新设厂的成本为1/4，管理成本不到1/3，环保成本则不足1/10。全面的生产成本优势使得国际制药企业的生产环节向中国转移成为可能。

　　企业基础的提高：经过多年的发展，原料药企业在技术水平、认证能力以及企业规模等方面也得到了极大的发展。向欧美发达国家出口原料药的敲门砖——DMF文件数在过去的十年中，由无到有急剧增加。据不完全统计，2006年为止中国的原料药企业在欧洲和美国的有效DMF文件数分别达到了121件和345件。

   3.3制剂转型初期的主要方式

    在国际医药产业链中，中国依靠低成本在原料药制造环节占据了优势，但是在面向终端消费者的市场销售环节几乎是空白。因此国内原料药企业在向制剂转型过程中不可避免的需要寻找国际合作伙伴开拓市场。

　　OEM：通过制剂加工的形式向规范市场出口制剂。由于OEM的形式生产的制剂主要是国际制药厂将其制剂加工的生产环节转移，因此这种出口形式类似于来料加工，其生存的基础是低人力成本。

　　制剂代工：这种形式的制剂出口是通过和国际制药巨头在研究、生产的合作，国际制药巨头将其高附加值的原研药的生产转移。这种形式的制剂出口受到产品的技术壁垒限制，因此竞争相对不激烈。

　　合作生产：主要是基于国内原料药厂在原料药和制剂生产的避专利工艺，与国际的医药企业进行合作开发保护失效的制剂。研发和生产是在国内完成的，销售则由国际药企进行，双方进行销售分成。由于技术壁垒较高，而且产品的市场价值高，因此这种形式的出口对于原料药企业的成长是最佳方式。

　　合作开发：国内药企与国际制药巨头合作研制新的专利药物。合作的双方是平等的，研发成功后的销售收入则依照双方的约定进行利润分成。由于新药研制的难度远高于原料药的研发，因此国内药企能够开展合作开发的寥寥无几。

OEM仅仅是简单的加工费，可以是原料药加工或者是制剂的加工。制剂代工过程中，企业获得的是由原料药到制剂生产的全额利润，并且终端产品的价格不敏感，因此企业获得的利润高于OEM。

　　合作开发过程中，企业不但获得了生产的全额利润同时参与了市场销售的分成，因此获利的能力远高于OEM和制剂代工。



四、处于转型前夜的中国原料药企业

    从前文可见，实现制剂转型的关键是1）强大的研发能力：在原料生产和制剂生产的工艺上能够突破原研药厂的专利保护，先于其他药企在市场推出仿制药品；2）高度的国际化：规范市场对于原料药、辅料和制剂生产的要求远高于非规范市场，因此认证能力和国际合作能力是实现制剂转型的关键之一；3）持续的研发投入形成完善的产品线：仿制药的前期高额利润是企业成长的关键，只有不断的研发形成产品群才有可能保持企业的持续增长。

　　印度制药企业在转型过程中的高速成长为投资者带来丰厚的回报，进一步分析显示转型的前夜是最佳的投资期。目前国内原料药企业在政策、技术、研发等环节的快速成长为制剂转型提供了可能。海正药业和华海药业作为国内制剂转型的先行者已经在研发、生产和产品上实现了突破，体现了快速增长的潜质。

　　华海药业是化学原料药的代表企业之一，虽然公司的产品相对单一、竞争激烈，但是依靠管理、技术和规模的优势取得了快速的发展。公司的主要收入来源于心血管类原料药，其中普利类产品的销售收入和盈利贡献的比重分别占比57％和80％。



华海药业在国际化水平、丰富的制剂产品线和逐步完善的研发体系是实现制剂转型的基础。

　　高度的国际化；公司的国际化水平位居国内前列。2007年6月，公司抗艾滋病药物奈韦拉平的制剂生产车间率先通过了美国的FDA认证，体现了公司在市场准入方面强大的实力。2007年，制剂车间也已经通过了欧盟cGMP认证，为产品出口欧洲打开了大门。

OEM仅仅是简单的加工费，可以是原料药加工或者是制剂的加工。制剂代工过程中，企业获得的是由原料药到制剂生产的全额利润，并且终端产品的价格不敏感，因此企业获得的利润高于OEM。

　　合作开发过程中，企业不但获得了生产的全额利润同时参与了市场销售的分成，因此获利的能力远高于OEM和制剂代工。


四、处于转型前夜的中国原料药企业

    从前文可见，实现制剂转型的关键是1）强大的研发能力：在原料生产和制剂生产的工艺上能够突破原研药厂的专利保护，先于其他药企在市场推出仿制药品；2）高度的国际化：规范市场对于原料药、辅料和制剂生产的要求远高于非规范市场，因此认证能力和国际合作能力是实现制剂转型的关键之一；3）持续的研发投入形成完善的产品线：仿制药的前期高额利润是企业成长的关键，只有不断的研发形成产品群才有可能保持企业的持续增长。

　　印度制药企业在转型过程中的高速成长为投资者带来丰厚的回报，进一步分析显示转型的前夜是最佳的投资期。目前国内原料药企业在政策、技术、研发等环节的快速成长为制剂转型提供了可能。海正药业和华海药业作为国内制剂转型的先行者已经在研发、生产和产品上实现了突破，体现了快速增长的潜质。

　　华海药业是化学原料药的代表企业之一，虽然公司的产品相对单一、竞争激烈，但是依靠管理、技术和规模的优势取得了快速的发展。公司的主要收入来源于心血管类原料药，其中普利类产品的销售收入和盈利贡献的比重分别占比57％和80％。



华海药业在国际化水平、丰富的制剂产品线和逐步完善的研发体系是实现制剂转型的基础。

　　高度的国际化；公司的国际化水平位居国内前列。2007年6月，公司抗艾滋病药物奈韦拉平的制剂生产车间率先通过了美国的FDA认证，体现了公司在市场准入方面强大的实力。2007年，制剂车间也已经通过了欧盟cGMP认证，为产品出口欧洲打开了大门。

丰富的制剂产品线；公司在抗老年痴呆的原料药和制剂生产工艺上已经形成了突破。

　　今年下半年，公司的产品就将正式出口欧洲。2009年，抗抑郁药、沙坦类药物的专利也将逐渐到期，公司在相关产品上也形成了完善的产品储备。

　　研发体系建设逐渐成型；公司近年来不断加大了在研发上的投入。2007年的研发投入占销售收入的比重已经超过了7％。目前公司已经建成了原料药工艺研发、制剂生产工艺开发和创新药物研发体系，在研的品种已经超过20余种。

    灵活的经营和管理体制；华海药业的产权明晰，经营机制灵活。主要利润来源普利类产品的价格逐年下滑，但是公司通过调整产品结构，技术进步等多种方式，保持了较高的产品毛利率。近期实施的股权激励体现了公司管理层对未来发展的信心。

五、制剂转型所面临的主要问题


    市场开拓

    正如前面所提出的制剂出口的形式主要是以OEM、制剂代工和合作开发为主，我国的医药企业仅仅负责是研究和生产阶段，对于终端市场销售则无法参与，在合作中处于相对弱势地位，对于市场的开拓完全依赖于合作伙伴。我们认为这是国内药企制剂转型最大的风险。


　　国际市场的竞争

    由于印度和中国的医药产业发展极其类似，因此印度药企是国内医药企业在国际市场上最强劲的对手。在经历了20余年的发展后，印度的制药企业已经完成了产业升级。在积累了大量的市场资源和持续的研发投入后，印度的医药企业已经在国际市场上占据了先机。国内药企在转型过程中必然面对着同样具有成本优势的印度药企竞争。我们认为仿制药市场是不断增长的大蛋糕，并且这个市场的集中度不高，国内药企存在着大量的机会。


　　竞合关系

    在由原料药企业向制剂转型中要和原研药厂以及其他的仿制药厂进行正面竞争，因此不可避免对企业的原料药销售有一定的影响。

　　我们认为这种影响是有限的。首先，受到成本压力国际制药企业向中国和印度转移生产的趋势将不可逆转。其次，中国的原料药企业与国际制药企业的合作大于竞争。

　　在国际医药产业分工中，中国的原料药企业仍然处于较低的位置，对国际药企并没有构成直接威胁。最后，制剂转型的主要竞争是国际的仿制药企业。目前国际仿制药企业基本上都是由原料药至下游制剂生产的产业链的方式进行的，因此制剂转型对原料药的销售影响并不大。


　　品种的选择

    仿制药的特点是价格在初期受到技术和资本的壁垒，价格可以维持在一个较高的水平。但是随着竞争者的加入价格不断降低，直至一个比较稳定的水平。另一方面，受到新产品的替代作用，在后期不但价格在降低，产品的市场价值也在不断流失。

　　因此这些特点决定了选择合适的品种，在专利保护到期之时迅速的投入市场才可能获得较高的收益。其次，在后期只有拥有完整产业链的企业才具备成本优势，从而获得稳定收益。但是原料药的生产需要相当的投资和技术积累，因此只有选择了合适的品种才有可能收回投资，并且获得较高的收益。

   华海的品种都是建立在自有原料药基础上的，因此避免了建设原料药生产线的投资，降低了初始成本投入的
风险。


   风险提示：由于公司的产品以出口为主，出口产品的销售收入占总销售收入的 90%以上，因此宏观环境的变化容易造成公司业绩的波动，08 年影响公司业绩的主要不利因素在于人民币升值和出口退税率的下调，一方面人民币的持续升值将导致公司因产品价格相对上涨而削弱其在国际市场上的竞争优势，另外公司原材料等生产成本也不可避免的有所上升；另一方面 07 年在国家对部分商品的出口退税率调整中，公司的产品大部分在调整范围内，出口退税率由原来的 13%下调至 5%，调整幅度较大，造成产品的盈利能力有所下降。


综上所述，华海药业股权结构简单，产品发展思路和产业升级路线清晰。作为国内化学原料药子行业的优秀企业特色原料药细分领域的代表型公司，一直以来财务结构稳健（负债率 28％），盈利能力突出（净利率 21％，净资产收益率 15％） 08 年若顺利实现从原料出口到制剂出口的产业升级，将打开公司在全球制药产业链中的发展空间，公司的估值水平也将逐步向一线医药股水平提升。近期公司推出股票期权激励计划，进一步体现了对未来发展的信心，从发展阶段看，08年公司面临新的机遇和转折，但同时也是公司近年持续的基础投入年，因此业绩仍存在波动或者低于市场预期的可能性。短期而言，股价向上的空间可能受到整个 A股市场情况和公司静态估值水平的制约；但长期看，升级一步，海阔天空，目前的估值水平相对绝大多数其它医药股，以及产业升级后公司未来的成长性和发展回报，是比较安全的。股票期权激励的行权价 为25.68 元，也使得股价向下空间十分有限，建议长线投资者逢低买入。

终于搞定  转贴的 这个真牛 我ZT都搞了N久    希望喜欢医药的人看下  不用顶 能带来收益是最好的  \

  浪费了海风那么多资源 主要想主力看到了帮忙挖下坑

[ 本帖最后由 布衣走天下 于 2008-2-22 21:01 编辑 ]

非常感谢，这股前几天加入自选池了。

真是好东西,辛苦您了.

昨天看到它不理会大盘一直横盘就进了一部分，今天看来还是有点早了。。。。

马上接近前期高点了，估计会有反复吧。。

已经买入了 现在手上全是医药

好东西，一直在关注它还有海正药业

好东西，已经关注中。