转载:巴菲特2008年致股东的信
沃伦•巴菲特【美】    陈治中翻译

　　伯克希尔•哈撒韦公司的全体股东：

　　2007年，公司净利润为123亿美元，a股和b股的每股账面价值同步增长了11%(编者注：a股是公司在1996年以前发行在外的唯一一种股份，而b股是对外发行的、只拥有a股三十分之一的权益的股票。这份报告中使用的所有数据均指伯克希尔a股股票。)。也就是说，自从现在的管理层接手公司之后，43年来，每股账面价值从19美元增长到78，008美元，年均复合增长率为21.1%。

　　整体上看，在2007年，公司76个经营性业务的业绩良好，存在问题的少数几个业务主要同住宅有关，其中，包括公司的砖、地毯以及不动产经纪业务。这些业务的退步是很轻微的，并且是临时的。在这些业务中，公司仍然保持着强大的竞争地位，我们有一流的ceo，无论光景好坏，这些ceo都行使着自己的权利。

　　但是，由于从事“脆弱的借贷业务”，一些重要的金融机构遭遇了衰退问题，我在去年的信中已经描述过这个问题。john stumpf是富国银行的首席执行，倾向于反对近期许多贷款人的行为。他说：“有趣的是，这个行业又创造出了一种新的方法来赔钱，虽然那些老办法都还管用。”

　　你可能记得2003年的时候，硅谷很流行在车上贴上一行标语：“神啊，救救我吧，再给一个泡沫吧”，很不幸，这个愿望很快就成真了。几乎每个美国人都认为房价会永远上涨，基于此，贷款人认为，借款者的收入和现金权益看起来已经不重要。贷款人大把撒钱，并相信hpa(住房价格上涨)可以解决所有问题。今天，这个错误的想法，让伯克希尔•哈撒韦公司也经历着巨大的痛苦。随着房价下跌，大量愚不可及的金融行为曝光了。只有当潮水退去的时候，你才知道是谁在裸游。对于美国一些最大的金融机构，我只能用“惨不忍睹”来形容了。

　　让我们想想一些开心的事情吧，汇报一下伯克希尔公司最新的并购情况。2007年，tti和iscar在各自的首席执行，paul andrews和jacob harpaz的领导下，实现了优异的业绩。如同我过去感受到的，iscar的生产经营仍然是辉煌的，这个看法我在去年的股东信已经提出了。我在秋天的时候参观了iscar在韩国工厂，这个出类拔萃的工厂证实了我去年的看法。

　　最后，作为伯克希尔公司的奠基石，在2007年，我们的保险业务也取得了辉煌的成绩。部分是因为是我们拥有最优秀的保险管理团队(在后面会详细地谈到他们)。而且，在2007年，我们仍然特别幸运，连续两年没有发生重大的巨灾保险。

　　但盛宴要散场了。保险行业的利润率，包括我们公司，将在2008年大幅下滑，这是确定无疑的。价格下跌，风险提高。即使美国连续第三年不发生巨灾，保险行业的利润也将大约降低4%。如果发生飓风或地震，结果将更加严重。因此，在以后的几年中，我们要降低对保险行业的盈利预测。

　　业务分类

　　伯克希尔有两个主要的价值领域。第一个价值领域是投资：股票、债券以及现金等价物，在2007年末，我们的投资总额为1，410亿美元(不包括金融业务或公用事业业务的投资价值，我们将此类投资归为第二类投资)。

　　保险头寸是我们在经营保险业务中临时持有的，不归我们所有的资金，我们将590亿美元的保险头寸用于投资。保险头寸是“免费的”，只要保险业务得失相当，这意味着我们收到的保险费等于发生的损失和费用。当然，保险业务也是不稳定的，在盈利和亏损之间摇摆不定。但纵观伯克希尔的全部历史，我们一直是盈利的。我期望着保险业务将来可以继续保持盈亏平衡甚至盈利。如果我们能够做到这一点，投资将继续是伯克希尔全体股东的一个稳定的价值来源。

　　伯克希尔的第二个价值组成部分是来自于投资和保险之外的其他收益，这些收益是我们的66个非保险公司创造的。我们早期是以投资为主，但是，在过去二十年中，我们更加强调发展来自这些非保险业务(公司)的收益。

　　下述表格证明了这种变化：

　　下表中，我们以每14年为一个阶段，衡量每股投资收益的变化情况。我们已在每股收益中扣除了应扣除的少数股东权益。
　　
年份        每股投资收益（$）        年份        每股投资复合年增长率
1965        4                  
1979        577        1965-1979        42.8%
1993        13,961        1979-1993        25.6%
2007        90,343        1993-2007        14.3%

　　　数据显示，42年来，公司每股投资收益的年复合增长率为27.1%，但是，由于我们增加了用于收购经营性业务的资金，复合年增长率表现为降低。

　　下表中列出了非保险业务的每股税前收益，并已扣除了应扣除的少数股东权益。

　　
年份        每股税前收益$        年份        每股税前收益的复合年增长率
1965        4                  
1979        18        1965-1979        11.1%
1993        212        1979-1993        19.1%
2007        4,093        1993-2007        23.5%

　　数据显示，在整个时期，年收益复合增长率为17.8%，随着我们(对非保险业务的)侧重逐渐增加，收益也在递增。

　　虽然这些表格可以让你了解发展历史，从而有助于进行估值；但是，在预测将来可能性的时候，这些表格则完全是误导性的。伯克希尔过去的记录是不可能被复制的，我们也无法实现过去的记录。对我们来说，公司现在的资产和收益过于庞大，我们无法在将来继续创造这样的高额盈利。

　　我和查理•芒格(我在伯克希尔的合作伙伴)，将继续采用上述的分类来衡量我们取得的进步，并定期更新业绩。尽管我们不能精确地复制过去，但我们将竭尽所能来保证我们未来(的表现)不至于令人失望。


　　在我们努力的同时，投身于伯克希尔的经理们向我们提供了莫大的帮助，这是一个在很多方面都不平凡的群体。

　　首先，许多经理不是为了财务需要而工作的，他们将自己的业务高价出售给我们，然后再经营这些业务，因为他们喜欢这样做，而不是为了金钱。当然，他们希望我们支付公平的价格，但金钱本身并不是他们努力工作并取得成就的原因。

　　其次，他们现在所从事的正是他们在剩下的职业生涯中希望从事的工作。在其他任何一家公司中，这些身处机枢的经理人都希望更上一层楼，攀上职场金字塔的塔尖。对于他们来说，现在管理的子公司或分支机构只是旅途中的一个小站，或者他们本人希望是这样。实际上，如果从现在开始，让这些经理们在目前的职位呆上五年，他们就会有充分的理由认为自己是一个失败者。

　　与此相反，对于伯克希尔的经理们来说，他们的最终追求不在于他们是否能够取代我，而是在于追求业务的长期业绩。他们是在这样一种精神状态下进行决策的：“一日即永远”。我认为，这种罕见而难以复制的管理结构赋予了伯克希尔真正的优点。

   收购

　　尽管伯克希尔的经理们可能是最优秀的经理人，但我们还需要进行大量明智的收购，才能使经营性业务的增长能够符合我们的期望。在这一点上，直到2007年底我们才获得了一点进展。在圣诞节，查理和我签订了伯克希尔有史以来最大的现金收购合同，我们总算因此拿到了自己的工资。

　　普利茨克家族决定逐渐出售或重组某些特定的控股公司，包括marmon。marmon旗下包括125项业务，管理9个事业群。marmon规模最大的业务是union tank car， marmon 和一家来自加拿大的合作者，共同拥有94，000辆轨道车辆，然后将它们出租给各种运输商。该车队的初始成本为51亿美元，marmon的售价总计为70亿美元，大约拥有20，000名员工。

　　我们将很快收购marmon60%的股份，并将在六年之内收购剩余的全部股份。公司的首批支出为45亿美元，然后将根据一个同收益绑定的公式来计算以后的收购价格。在我们实现收购之前，普利科茨家族已经从marmon的现金分配、投资和特定业务中获得了巨额报酬。

　　我们只利用marmon的财务报表来计算收购价格，没有雇用顾问，以免节外生枝。我知道普利科茨家族如实地对业务进行了表述，而普利科茨家族也知道我们志在必得。然而，混乱无序的金融市场可能不这样想。在过去的一年中，我们重新谈判一些大型交易，也否决了一些大型交易。同普利科茨家族进行交易就如同与伯克希尔进行交易，一言为定。

　　我曾经于2006年5月在ben bridge(伯克希尔的珠宝公司，位于美国西雅图)举行的午餐上发言。听众为众多珠宝卖家，其中就有一名金饰生产企业所有者，dennis ulrich。

　　2007年1月，dennis致电给我。他建议，如果伯克希尔能够支持他的话，他就能够发展成为一个大型的珠宝供应商。我们很快达成了交易，同时，收购了一家同等规模的供应商。新公司——richline group已经开展了两笔小规模的收购。尽管如此，richline还远远达不到我们通常规定的收购盈利临界点。然而，我乐意打赌，在dennis的合作伙伴，dave meleski的帮助下，dennis将建立一个大型的经营性业务，实现良好的投资资本回报率。
业务-很好的、还好的以及很不好的

　　让我们来看一下是那些业务促进了我们的发展，同时，也讨论一下我们应该回避什么样的。

　　查理和我寻找的公司应该符合以下条件：

　　1)我们能够理解该公司业务；

　　2)具有有利的长期经济收益；

　　3)管理层能干并且可靠；

　　4)合理的价格。

　　(符合以上条件的公司)我们愿意收购其全部业务，或者，如果管理层为合作伙伴的话，我们将至少收购80%的股份。如果无法获得足够好的控制性收购，我们也乐意通过通过股票市场收购重要业务的一小部分(股权)。同拥有整个莱茵石相比，拥有希望钻石的部分收益是一种更好的方案。

　　一个真正意义上的“很好的”业务必须具备持续性的“护城河”，能够保护良好的资本回报率。资本的流动性保证了竞争者将不断征服可以实现高回报的业务“堡垒”。因此，为了获得持久性成功，公司是低成本生产商(例如geico和costco)、拥有世界知名品牌(可口可乐、吉利、联邦快递)或拥有其它坚固的保护壁垒是非常必要的。“罗马烛光”照耀着整个企业历史。如果一个企业的“护城河”是虚幻的话，该企业将很快就被征服。

　　由于坚持“持续性”这一标准，我们排除那些不断发生巨变的企业。尽管资本主义的“创造性破坏”对这个社会非常有益，但是，它排斥投资的确定性。如果一个护城河需要不断重建，则其最终是不能成为“护城河”。

　　此外，如果一项业务的成功需要依赖一名优秀的经理，按照“持续性”标准，我们也会排除该项业务。当然，对于任何企业来说，精明能干的ceo都是一笔重要的财富，在伯克希尔，我们拥有大量的经理们，他们的能力创造出了无数的财富。如果由“典型的ceo”来管理这些业务，我们是不可能实现的这些财富的。

　　但是，如果一项业务要求一位超级明星来创造业绩，那么这项该业务就不是“很好的”。由业界一流的脑科医生领导的医疗合伙企业可能会获得高额利润，且具有成长性，但是，对于该企业的将来，这并不能说明任何问题。当该外科医生离开的时候，合伙企业的护城河将随之消失。尽管你不能叫出mayo clinic的ceo的名字，但是，mayo clinic可以凭借其护城河继续存活下去。

　　我们的目标是一个稳定行业所具备的长期竞争优势。如果能够伴随着长期竞争优势实现复合增长，那就太好了。但是，即使不存在复合性增长，该项业务也是有利可图的。我们只需获取该项业务的高额利润，用该利润在其他地方购买类似业务。没有法律规定你必须将金钱投资到金钱来源之地，实际上，这种做法往往是错误的。对于“的确很好的”业务(有形资产回报率很高)来说，在延伸期内，通过将大部分利润重新投资其中来实现高回报率是不可能的。

　　让我们来看一下一个“理想的”业务的例子，我们自己的see’s candy。see’s candy经营盒装巧克力业务，这个行业本身并不令人振奋：美国人均消费量特别低，并且没有提高。在过去四十年中，许多著名的商标都消失了，只有三家公司盈利。事实上，在我看来，尽管see’s的收益仅来自一些州，但是，利润却几乎为整个行业利润的一半。

　　

当blue chip stamps在1972年收购see’s candy的时候，糖果的年销售量为1，600万镑(blue chip当时由我和查理控制，后来将其并入伯克希尔)。2007年，see’s 的销售量为3，100万镑，年增长率仅为2%。然而，see’s 家族在过去50年中缔造的可持续性竞争优势，以及chuck huggins和brad kinstler对这一优势的继续强化，使它已经为伯克希尔带来显著的业绩。

　　收购see’s花费了我们2，500万美元。当时，其销售额为3，000万美元，税前收入为500万美元，开展业务所需资金为800万美元。(在每年中的几个月，还需要少量的季节性债务)。因此，see’s的税前资本回报率为60%。有两个因素有助于减少了运营所需资金，第一、产品是现金交易，不存在应收帐款。第二、生产和销售周期比较短，可以将存货降到最低。

　　2007年，see’s的销售额为38，300万美元，税前利润为8，200万美元。目前，经营所需资金为4，000万美元。这意味着，即使从从1972年开始，我们也只需再投资3，200万美元，就可满足其增长的需要，其中包括按部就班的实际增长和显得不那么按部就班的的财务增长。而在这期间内，(它创造的)税前利润的总额为13.5亿美元。除去3，200万美元，其他的利润就尽归于伯克希尔了(之前是送给blue chip)。在缴纳了营业税之后，我们可以用剩余资金再去购买其他具有吸引力的业务。这就好像亚当和夏娃“开创了一项活动”，从而创造出了60亿人口一样，see’s也为我们带来了多重现金流(在伯克希尔，我们可是严守圣经教谕的，“要生养众多，遍满地面”)。

　　在美国，像see’s这样的企业并不多。通常来说，要将一家企业的利润由500万美元提高到8，200万美元，发展所需资产投资大约为4亿美元，因为业务发展所需增加的流动资本同销售额的增加成正比，而且，还存在着大量固定资产投资需求。

　　如果企业需要大幅增加资产才能满足发展需要，则可视为一项满意的投资。在前例中，我们基于有形资产净值4亿美元，获得了8，200万美元的税前利润，这没什么不好的。但是，就see’s而言，作为所有者，我们(计算)方程的有很大不同。如果收益不断增加，而不要求资本金大幅增加，当然更好，也许我们需要请教微软或google。

　　我们的flightsafety业务的经济状况就是一个很好的例子，但离“非常之好”还差得远。该公司将利润传递给消费者，类似我所了解的其他业务。该公司还具备一个可持续的竞争优势——如果放弃这一最好的飞行训练供应商而去选择其他公司，就好像在外科手术中用低价做赌注。

　　然而，如果要扩大该项业务的收入，则需要再投入大量的资金。我们于1996年收购flightsafety，当时，其税前营业收入为1.11亿美元，固定资产净投资为5.7亿美元。自从被我们收购以来，折旧费用总额为9.23亿美元，而资本投入总额为16.35亿美元，大多数花费在模拟装置上，以适应不断引进的新型飞机(一套模拟装置的成本超过1，200万美元，flightsafety拥有273套模拟装置)。现在，提取折旧后的固定资产总额为10.79亿美元。2007年税前营业收益为2.70亿美元，增量投资为5.09亿美元，投资收益率还可以，但远远不如see’s。

　　因此，如果只用经济效益来衡量的话，flightsafety是一项优秀但并不卓越的业务。flightsafety需要增加更多投资以获得更高收益，这种做法也是大多数企业面临的一个问题。例如，我们在政府管制的公用事业领域的高额投资正是这种类型的。从现在起的十年之内，我们可以从该项业务赚取庞大的高额利润，但是，我们需要投入数十亿美元的资金。

　　接下来，让我们讨论一下“很不好的”业务。下述业务是最糟糕的：发展迅速、要求大量资本以支持发展，而赚钱很少，甚至不赚钱。考虑一下航空公司，从怀特兄弟时代起，我们就证明航空公司所具备的可持续竞争优势是难以定义的。事实上，如果一名具有远见卓识的资本家入驻kitty hawk的话，击毙orville，就是对走向成功的最大贡献。

　　自从第一架飞机诞生以来，航空业就需要大量的资本。受其增长性的吸引，投资者将其资金投入到这个无底洞中，直至他们对这个行业感到厌恶。让我感到羞耻的是，当我让伯克希尔在1989年购买美国航空公司绩优股的时候，我也参与到了这个愚蠢的活动中。而在支票上的墨汁未干的时候，公司就陷入了失控的局面，此后不久，就再也没有向我们支付股利。但是，我们也非常幸运。人们对航空公司的乐观态度总是周期性地暴发，但总是被误导，1998年，我们完全抛售所持有的股票，从中获得了巨额收益。在我们抛出股票之后的10年内，该公司破产了，两次。

　　总而言之，我们可以思考一下三种类型的“储蓄账户”。随着岁月的流逝，“很好的”账户能够支付特别高的利息率，“还好的”账户可以提供诱人的利息率，但我们要通过增加储蓄来获得这种利息。最后，“很不好”的账户不但支付的利息率不充分，还要求增加资金，而收益却是令人失望的。

　　现在是告解时间。需要注明的是，并不是顾问、董事会或投资银行家将我推向自己将描述的错误。引用一下网球词汇，这都是“非受迫性失误”。

　　首先，我几乎要自夸对see’s的收购了。卖方一直要价3，000万美元，而我则坚持不能超过2，500万美元。幸运的是，卖方投降了。否则，我就拒绝收购，那这13.5亿美元可能就到其它地方去了。

　　在我们收购see’s的时候，tom murphy当时在管理capital cities broadcasting，他打电话给我，提出以3，500万美元的价格出售dallas-fort worth nbc电视台，随带该电视台出售的还有fort worth报，fort worth报是capital cities收购的，且为“交叉持股”，murphy持有电视台的股份。就我所知，电视台的业务与see’s的业务类似，几乎不要求资本投资而发展前景良好，经营方式简单，可以为其所有者带来钞票。

　　2006年，电视台的税前收益为7，300万美元。从我拒绝该笔交易起，该电视台的总收入至少为10亿美元，电视台的所有者几乎可以将全部收入用于其它目的。而且，资产的目前的资本价值大约为8亿美元。为什么拒绝了该笔交易呢？唯一的解释是，我的大脑当时在度假，忘记了通知我。(我的行为同一位名为molly ivins的警察类似，该名警察曾经描述：“如果感觉智商有点低的话，那你必须每天给它浇水两次”)。

　　最后，同意收购dexter是我犯下的一个更加严重的错误。1993年，我用价值433亿美元的伯克希尔股票(25，203股a类股份)收购了这项造鞋业务。而数年之内，我曾经认定的可持续竞争优势消失了。但这只是开始，通过使用伯克希尔股票，我将这种错误严重地放大了。伯克希尔的股东们由于我的这一举动遭受的损失不是4亿美元，而是35亿美元。实际上，我放弃了一个可以拥有一项非常好的业务1.6%股权的机会(现在价值为2，220亿美元)，而收购了一项无价值的业务。

　　截止到目前，dexter是我经历过的最糟糕的交易。但是，在将来，我可能犯下更多错误，你可以打赌。bobby bare的一首民歌可以解释在收购中频繁发生的事情：“我从来不和一个丑陋的女人上床，但是，我肯定会和一些丑陋的女人一块醒来”。
续《巴菲特2008年致股东的信》   
    投资

　　总的来说，我们对被投资人的业绩比较满意。在2007年，我们持股最多的三个公司，联邦快递、可口可乐以及宝洁公司，每股收益分别提高了12%、14% 和14%。持股最多的第四个公司，wells fargo的每股收益稍有下降，因为不动产泡沫破裂了。然而，我认为其内在价值提高了，即使数额不高。

　　需要注意的是，联邦快递和wells fargo都是由henry wells和william fargo成立的，联邦快递成立于1850年，wells成立于1852年。宝洁公司和可可可乐分别成立于1837年和1886年，创业不属于我们的游戏。

　　我要强调的是，我们不采用既定年份投资的市场价格来衡量投资业绩。我们用两个方法来评估公司业绩。第一个测试是收益是否改善，我们将会适当考虑行业状况，第二个测试比较主观，在当年，是否拓宽了他们的“护城河”，护城河用来比喻他们拥有其竞争对手终身都难以克服的困难。在这一点上中，我们的“四大股票”都表现得不错。

　　在2007年，我们大量抛出股票。 2002 和2003年，伯克希尔以4.88亿美元购入中国石油(petro china)1.3%的股份。按这个价格计算，中石油的市值约为370亿美元。查理和我当时认为该公司价值大约为1，000亿美元。而到了2007年，两个因素大幅提高了中国石油的价值：石油价格大幅攀升，中国石油的管理层做了大量的工作储备石油和天然气。就在2007年的下半年，中石油的市值涨到了2，750亿美元，我们认为这个估值水平和其他大型石油公司相当，所以我们将手中的股票以40亿美元全部卖出。

另：由于出售中石油带来了投资收益，我们支付了12亿美元的税。这个金额相当于整个美国政府运作4个小时的所有支出，包括国防、社会保障…….等等。

　　去年，我曾经告诉你们伯克希尔参与了62份衍生交易合同(我们还有一些合同等待general re公司签订)。现在，我们有94份合同，主要分为两类：

　　第一类合同共包括54份，内容是当合约涉及的一些列高收益债券未能付息时，则由伯克希尔支付。这些合同将在2009-2013年之间陆续到期。在2007年底，这些合同的溢价为32亿美元，我们已经支付4.72亿美元。在最糟糕的情况下(发生的可能性很小)，我们还需再支付47亿美元。

　　我们还会发生更多的支付，这一点是确定无疑的。但是，我认为，单凭合同溢价就已经能够证明这些合同是盈利的，更不用说我们用持有的大量资金获得的收益。公司期末风险负债为18亿美元，包括在资产负债表中“衍生合同负债”内。

　　第二类合同涉及到我们已经抛出四种股票指数(标准普尔500指数和其他三种外国指数)的各种卖出期权。这些卖出期权的期限为15年或20年，并且沉寂在市场中。公司获利高达45亿美元，期末负债为46亿美元。这些卖出期权只有在到期日才能行使，于2019年和2027年到期。只有在有关指数的报价低于卖出期权签订之日的价位的情况下，伯克希尔才需要支付。我再次认为这些合同总体上看是盈利的，另外，在15年或20年的期限中，我们可以从溢价投资中获得高额收入。
对于衍生合同来说，两个方面特别重要。

　　首先，在任何情况下，我们持有资金，这意味着我们没有对手风险。

　　其次，适应于公司衍生合同的会计准则与适应于公司投资组合的会计准则不同。在投资组合中，合约价值变化将反映在伯克希尔的资产负债表中，但并不体现在收益上，除非我们出售(或对冲)所持有的投资组合。不过，衍生合同的价值变化会在收益季报上体现。

　　因此，衍生交易有时会导致季(年)报的收益发生剧烈的波动，但即使如此查理和我依然认为其内在价值变化很小，这些波动并不能困扰查理和我。即使它们在一个季度之内快速缩水到10亿美元，我们希望这些波动也不会影响到你们。你可以回想在公司的巨灾保险业务中，在短期报告收益中，我们总是会预先提高流动性，使长期净值大量增加。我们在衍生物中也采用了同样的理念。

　　在2007年，同各主要货币相比，美元继续走弱，其原因是并不是什么秘密：同美国制造的产品相比，美国人更喜欢购买世界其他地方制造的产品，这不可避免地导致了资本和经常项目下每天20亿美元的逆差，随着时间的流逝，这就对美元形成了压力。

　　当美元贬值的时候，外国人购买美国产品更加便宜，而外国产品对于美国人来说更加昂贵，这就是货币贬值可以解决贸易赤字的原因。实际上，美国赤字毫无疑问是由于美元大幅贬值所引起的。但是，请你们思考这个问题，在2002年，1欧元=0.946美元，美国同德国的贸易赤字(德国是我们第五大贸易伙伴)为360亿美元。而在2007年，1欧元=1.37美元，美国同欧洲的贸易赤字平均为13.7亿美元，与德国的贸易赤字为45亿美元。类似地，在2002年，1加拿大元=0.64美元，到了2007年，1加拿大元=0.93美元，美国与加拿大的贸易赤字仍然上升，从2002年的500亿美元上升到了2007年的640亿美元。迄今为止，不断走弱的美元并没有在平衡美国贸易上发挥太大的作用。

　　主权财富基金最近成了一个热门话题，他们大量购入美国公司的股份，引发了激烈的争论。这种局面是美国人自己造成的，而不是外国政府在策划什么阴谋。巨额的贸易逆差才是外国政府大量投资美国的原因。当美国每天向世界上的其他国家输出20亿美元的时候，他们必须要把这些钱投到一个地方。他们选择了美国股票，而不是国债，我们有什么好抱怨的？

　　美元的走弱不是欧佩克和中国的错。其他的发达国家和美国一样，也依赖石油进口，也在和中国的产品进行竞争。美国应该完善其贸易政策，而不是针对某个国家，或者保护某个行业。美国也不应该采取可能引发报复的行动，那样只会减少美国的出口，损害到真正的自由贸易。

　　但是，美国的立法者应该意识到，目前的失衡是一种不可持续的现象，因此，他们应该立即采取能够大幅降低失衡的措施。否则，美国每天向世界其他国家强制性输出的20亿美元可能导致全球消化不良。

　　在2007年，伯克希尔只持有一种直接货币。屏住呼吸，这就是巴西雷亚尔。就在不久之前，用美元兑换雷亚尔还是一件不可思议的时期。毕竟在上个世纪，五个版本的巴西货币事实上都成了废纸。许多国家的情况都如此，这些国家的货币定期消失、死亡，富裕的巴西人有时会藏匿大量的美元来保护他们的财富。

　　但是，在过去的五年中，任何一名谨慎地遵守该路线的巴西人可能会发现他的净值已经消失了一半。从2002年到2007年，雷亚尔和美元的汇率(指数化)如下所述：100、122、133、152、166和199。每一年中，雷亚尔走高，美元下降。而且，在同期，巴西政府在市场收购货币，实际上是降低雷亚尔的价值，支持美元。

　　在过去的五年中，公司所持有的直接货币的税前利润为23亿美元，另外，通过持有以其他货币计价的美国公司债，公司也从中受益。例如，在2001年和2002年，我们按照面值的57%，花费3.1亿欧元购买了ama.com inc.的债券，到期日为2010年8月7日。当时，亚马逊公司的债券被定价为“垃圾”信用，尽管它们并非如此(当然，维吉尼亚，你会偶尔发现，有的时候，市场效率也是很低的，或者，除了在一些一流商学院的金融系之外，你至少可以在其他地方发现市场有的时候是低效率的)。

　　以欧元计价的亚马逊债券进一步吸引了我们，并且非常重要。当我们2002年在购买亚马逊债券的时候，1欧元=0.95美元。因此，按照美元计价，我们的成本为1.69亿美元。现在，我们以面值的102%售出亚马逊债券，此时，1欧元=1.47美元。我们在2005年和2006年买入了一些期权，从中获利2.46亿美元。到2007年底，剩余债券的价值为1.62亿美元。已实现收入和未实现收入累计为2.46亿美元，其中，由于美元贬值带来的收益为1.18亿美元。货币发挥了重要作用。

　　在伯克希尔，我们将努力进一步提高直接和间接外汇收入。但是，即使我们成功了，公司的资产和收益集中在美国。尽管我们的国家还有许多不完善之处，并且存在这样或那样顽疾，但是，可以肯定的是，美国的法规、市场反应经济制度以及精英崇拜，将为美国公民带来持续的繁荣。

　　正如我以前告诉过你们的，由于公司有三位杰出的内部候选人，我们在一段时间内已经做好了ceo的继任准备工作。如果由于辞世或者能力不济不再担任该职务，董事会知道准确的继任者，这样，将继续有两个人支持董事会。

　　去年，我曾经告诉你们，我们将立即为伯克希尔的投资工作完成继任工作。现在，我们确实物色了四名候选人，他们可以继承我来管理投资。目前，他们都管理金额庞大的投资，并且，如果接到我们召集的话，他们都对来伯克希尔工作有极大的兴趣。董事会了解这四名候选人的实力，如果需要的话，董事会希望能够雇佣一名或多名。这些候选人很年轻，刚步入中年，并且都是有钱人。他们都希望为伯克希尔工作，但不仅仅是由于报酬问题。

　　(我不情愿地放弃了这一理念：自己辞世之后继续管理投资组合，抛弃自己向术语“突破条条框框思考问题”注入新思想的希望)。

　　虚幻的数据：上市公司如何榨出收益的？

　　前任参议员alan simpson有一句非常著名的话：“那些奔驰在华盛顿高速公路上的人们不必担心交通堵塞”。也许他真的看到过一条冷清的街道，但就算这样，参议院应该了解一下“美国”这家大公司的财报报表。

　　1994年，美国的ceo们强力支持美国参议会以88比9的票数，命令联邦会计标准委员会(fasb)“闭嘴”，这次表决影响了整个业界未来走向。而在此之前，fasb就已经受到了一致的谴责。因为fasb认为企业管理层的股票期权是报酬的一种，应当被(在企业报表中)记为费用。

fasb随即颁布法令：企业应该选择两种方法中的一种来记录期权。首选方法是将其的价值按照费用进行处理，但是，只要期权是按照市场价值发行的，企业也可不将其记为费用。

　　美国的ceo们赢得了“真理”，但他们的反应却并不漂亮。在接下来的六年，在标普500指数包括的500个公司中，只有两个公司选择将期权记为费用。剩余的ceo们选择了低端路线，而忽略了汇报更高“收益”所导致的明显的高额费用。我确信，如果一些ceo选择将股票期权记为费用的话，在批准向经理们授予百万期权的时候，他们的董事们在将来可能会重新进行考虑。

　　事实证明，对许多ceo们来说，低端道路并不是很好。在前述规定被削弱的情况下，如果按照低于市场价值的敲定价格发行期权，就会带来残余收益。这不成问题，为了避免烦人的法规，许多公司暗中回溯期权，造成一种假象：他们是按照当前的市场价格授予期权的。实际上，期权的授予价格远低于市场价格。

　　这种形同虚设的期权会计核算方法可选的制度已经取消了。但是，还有其他类似的清醒存在。其中，企业在计算退休金费用时候采用的投资回报预测就是其中很重要的一个。毫不令人惊讶的，许多公司都会在在报表中登记一个低于实际的预测值。在s&p500公司中，有363家公司制定了养老金计划，而在2006年其收益预测平均值为8%。让我们看一下如果事实如此的话会发生些什么。

　　养老基金持有的普通债券和现金的仓位约为28%，预期资产收益率不高于5%。高收益债券的收益水平当然不止于此，但却要承担更多的风险。

　　这意味着，剩余的72%的资产，收益率必须达到9.2%，这样，整体养老基金才能实现假定的8%的收益率。并且，这是扣除了所有费用之后的收益，而且最近的费用也大幅上涨了。这些资产绝大多数都投资于股权，包括直接持有，或者通过对冲基金或私募基金等其它方式间接持有。

　　那么这一预期有多真实呢？让我们重新习一下我两年之前提到的数据：在20世纪，道琼斯指数从66点上升到了11，479点，尽管看起来增幅巨大，年复合增长率却缩小到了5.3%。如果一个投资者在整个20世纪都拥有道琼斯指数的话，在其中的大多数时期，他就将获得金额庞大的红利，但是，在最后几年中，其收益率大约为2%。20世纪是一个精彩的世纪。

　　现在，让我们来思考一下21世纪。对于那些市值收益率仅为5.3%的投资者来讲，尽管道琼斯指数近期低于13，000点，而在2099年12月31日将大约接近2，000，000点。我们跨入新世纪已经八年了，对于在这个100年间驰骋市场需要的1，988，000点，我们已经赶上了2，000点，以最终实现5.3%的年复合增长率。

　　有一个有趣的现象，每当道琼斯指数突破千位关口的时候，例如，14，000点或15，000点，评论员们就会紧张得喘不过气。如果他们继续如此的话，如果21世纪的年收益率为5.3%，这就意味在以后的92年中，他们至少要窒息1，986次。尽管任何事情都可能发生，难道有人真的相信这是最可能的结果？

　　股利仍然大约为2%。即使股票在20世纪的年升值率为5.3%，扣除0.5%的支出，养老金计划资产中的股权部分的收益率不超过7%。并且，考虑到聘请律师、顾问或者薪酬昂贵的经理(简称“助手”)，0.5%的成本可能是低估了。

　　自然地，大家都希望收益率能够高于平均数值。这些助手当然鼓励自己的客户坚持这种信仰。但是，作为一个类别，在助手帮助下的集团的收益率肯定是低于平均收益率的，原因很简单：

　　(1)从整体上讲，投资者肯定可以获得平均收益率，减去发生的成本；

　　(2)被动的投资者，或者说，指数投资者，由于他们非常冷静，将获得平均收益率，减去非常低的成本；

　　(3)由于该团体获得了平均收益率，剩余的团体，即活跃的投资者，也必须获得平均收益率。但是，该团体的交易成本、管理成本和顾问成本都比较高，因此，同那些安静的投资者相比，活跃投资者的收益将大幅降低。这意味着被动的团体，——“一无所知”的团体，将必定获胜。

　　我应该提醒那些坚信股权年收益率在21世纪为10%的人们：可以想象2%来自股利，8%来自股价上涨。那他们就是间接预测到2100年，道琼斯指数将到达24，000，000点。如果你的顾问告诉你股权收益率可以高达两位数，向他解释这个数学知识。这不是为了使他狼狈，只是因为许多助手很显然就是《爱丽丝梦游仙境记》中那位皇后的直系后裔。这位皇后曾经说到：“为什么，有的时候在早餐前，我会相信六个不可能发生的事情呢？”。要警惕那些口齿伶俐的助手，他们向你的脑袋里灌注幻想，而将金钱装在自己的口袋里。

　　一些欧洲公司同美国公司一样，制定了养老金计划，并且，在他们的会计核算中，几乎所有公司都假设美国公司养老金计划的收益率高于非美国养老金计划的收益率。我们对这种分歧表示不解：为什么这些公司不让他们的美国经理们负责非美国养老金资产，并且，让这些经理们也在这些资产上发挥魔术呢？我从没有看到有人来解释这个困惑。但是，负责审核收益假设审计师以及精算师并没有对此表示异议。

　　但是，为什么ceo们喜欢做出高投资回报的假设呢？答案是很明了的：高投资可以让他们汇报高收益。如果他们错了(我就是这样想的)，只有在退休之后很久，小鸡才会回家休息[1]。

　　在展示了美国的会计准则中这种“全靠自觉”的问题之后，我要指出的是，在编制伯克希尔的这一张浩瀚恢弘的资产负债表时，我们使用的会计准则与其它公司并无不同。我们也必须估计保险公司的赔款准备金。如果估计有误的话，就意味着我们的资产负债表以及损益表是不正确的。当然，我们尽力做出准确的估计。但可以确定的是，在每一张报表中，我们的估计都肯定是错误的。

　　在2007年底，伯克希尔的保险负债为560亿美元，这代表着对于在2007年底发生的所有损失事故，我们最终需要支付的金额(还不包括已经折现为现值30亿美元的储备金)。我们知道很多事故，确认所支付的金额能够反映每起事故，包括我们在支付程序中发生的有关成本(例如律师费用)。在有些情况下，如果工人赔偿涉及到特定的严重人身伤害的话，款项需要支付50年，甚至更长。

　　对于那些在2007年底之前发生的，但我们还不知道的损失事故，我们也提取了高额的储备金。有时，被保险人自己并不知道事故已经发生(考虑一下在数年之内没有发现的盗窃事故)。有时，我们从警察那里得知有关的被保险人在几十年前发生的损失。

　　我在几年之前告诉你们的故事可以证明我们在准确估计损失负债时候面临的问题：一个人正在欧洲进行一场重要的商务旅行，此时，姐姐打电话告诉父亲去世了。她的弟弟解释说自己无法返回，但是可以承担丧葬费用。当他返回的时候，姐姐告诉他服务很完美，让他支付总额为8，000美元的帐单。他支付了该笔款项，但在一个月之后，他收到了停尸间开出的金额为10美元的帐单，他支付了。一个月之后，他又收到了一个10美元的帐单。当在下个月收到第三个10美元发票的时候，困惑不解的他打电话给自己的姐姐了解发生了什么事情，“哦”，姐姐回答道：“我忘了告诉你，父亲穿的衣服是租赁的。”

　　对保险公司来说，世界上会发生大量不为我们所知的被埋葬的“租赁衣服”，我们尽力估计这些帐单的准确金额。在10-20年中，我们甚至能够判定当前估计的不准确性。但是，即使那种判定也是令人惊异的。我个人认为，公司的法定储备是充分的，但是，我过去有几次是错误的。

　　(本文由陈治中翻译)

学习巴菲特,不仅仅是投资

2002 和2003年，伯克希尔以4.88亿美元购入中国石油(petro china)1.3%的股份......所以我们将手中的股票以40亿美元全部卖出。

学习别人，提高自己！

每年，很多人都在期待这封信，我也一样。

大师就是大师，学习巴菲特,不仅仅是投资

巴菲特--老油条了，大家以前只听他说可口可乐、大都会、吉列，真正挣钱的在退休前说了实话，还是那些小公司