朱益民   21世纪经济报道



    2008年春节过后，国内某知名券商在业内颇具影响力的房地产行业研究员王君(化名)宣布离职，虽然证券公司人才大进大出的高流动性属于业内常态，然而王君离职的背后却有着一段发表独立研究报告--与基金结怨---无奈出走的曲折隐情。

　　近日，记者与王君曾经供职的研究机构负责人取得联系，并问及王君为什么选择离开，该负责人无奈表示："虽然她很有行业研究经验和独立研究精神，但是她没能同客户搞好关系，我们研究机构也要生存，这是没有办法的事情。"

　　特立独行的研究报告

　　王君是已有三年以上的房地产行业研究员，尽管她不是什么地产行业的金牌分析师，但她的影响力并不比那些金牌分析师逊色。

　　深圳平安证券资产管理部某投资经理告诉记者："王君是比较早看空地产行业的研究员，虽然不是十分认同她的观点，但对她的分析逻辑我还是高度重视的。"

　　2007年8月末，王君率先在业内推出房地产泡沫扩大的研究报告：认为房地产价格呈加速上涨之势，从房价收入比等传统指标来看，房价已明显偏高，进入了泡沫化阶段；地价以超越房价的速度上涨，开发商零利润购地现象十分普遍，这导致公司毛利率的维持与提升越来越依赖于房价的快速上涨，而过快上涨很明显是难以长期持续的，行业实体在2008年可能面临增长的拐点，严厉宏观调控是可能面对的主要风险。

　　当时王君给予房地产行业的投资评级为中性，在激情昂扬的牛市氛围中，中性的投资评级可以看作沽售评级的代言。王君也由此成为业内第一个不看好房地产投资的行业研究员。

　　2007年9月，王君对外发布《地产板块2007年中报盘点报告》，正式将行业投资评级从"中性"调低为"看淡"，并认为，地产板块总市值已达1.4万亿元左右，较年初上涨约250%，PB平均达到9倍左右，估值水平明显提高，其中一线及部分二线蓝筹PB达到十几到二十几倍，PE普遍在50-60倍以上，泡沫特征明显，市场追捧增发题材及相关公司配合增发等进行沟通宣传，是这一板块估值较高的原因之一。

　　2007年12月中旬，王君推出题为《地产泡沫2008年会持续吗？》的2008年度房地产行业投资策略报告，继续维持行业"看淡"的投资评级，并明确指出：2008年将是盈利增长的顶峰，再融资趋紧、土地储备分期付款受限，这将突显行业PB过高、总市值普遍大于资产总价值的矛盾。由于近年地价的增速大大超过房价的增速，如果房价在宏观调控下保持稳定，2008可能成为行业盈利增速的高点，而2009年行业盈利增速会显著低于市场预期。

　　房地产指数的历史走势图显示，在王君首次调低房地产行业投资评级后，2007年9月，整个板块于短期上冲创出历史高点之后便逐波下行，房地产指数于当月下跌8.58%。虽然10月份地产板块出现反弹，但已失去继续刷新历史新高动能，在随后的时间内上演股价雪崩式溃退。

　　截至2008年5月21日，与王君最早给出看淡房地产行业投资评级之时相比，房地产指数累计下跌46.6%。

　　上海某证券公司房地产行业研究员如此评价王君："虽然她预测的结论基本为市场应验，但她似乎不太适合作卖方机构研究员，因为她推出报告时没有充分考虑市场各方情绪。"

　　出乎意料的结怨

　　王君曾经供职的研究机构负责人告诉记者，"虽然王君报告的一些观点已被市场验证，但客户关系也因此被破坏，某些重仓持有地产股的基金经理经常在公开场合发表不利于她的看法，对客户的意见我们也不能不重视。"

　　王君与客户结怨虽然出乎意料，但也在情理之中。

　　房地产是2007年牛市行情的投资热点之一，众多的机构狂买地产股，令整个地产板块股价泡沫泛滥。

　　天相投资历史统计数据显示，从截至2007年7月27日已公布的半年报业绩来看，房地产行业上市公司平均市盈率90.36倍，市净率9.15倍。

　　而房地产股价泡沫的幕后主力推手就是以价值投资自居的公募基金。

　　万德数据统计表明，尽管基金对房地产投资判断于2007年第三季度出现严重分歧，但房地产板块依然是基金超配的重点集中投资品种。

　　在23个行业组合配置中，房地产投资占基金净值比例位居第5。2007年从第一季度到第四季度，基金对房地产行业投资配置由占基金净值比例的4.59%提升至5.32%，股票市值从4，812，136.795万元增加至17，462，917.67万元，市值增长了263%；基金对房地产行业投资配置达到巅峰发生在第三季度，其股票市值达到19，800，787.06万元，占净值比例高达6.64%，股票市值增长率达到75%。

　　在一些基金大举建仓地产股且股价上涨一片欣欣向荣之际，王君的报告显得不合时宜。在基金的眼中，王君成为了一个不受欢迎的研究员！

　　无奈的出走隐情

　　从王君曾经供职的研究机构负责人口中得知其离职的原因是和一些基金关系搞僵，但王君本人告诉记者："一些机构对我有微词是十分正常的，虽然会对本人产生一定影响，但不是决定性原因，重要的是自己感觉继续做卖方研究员不能充分实现个人价值。"

　　据了解，王君于离职之后，很快就投身一家上市公司旗下的资产管理公司作买方研究员。

　　王君向记者介绍，目前业内所有机构的卖方研究员在发报告时必须看基金的脸色行事，之前我任职的券商还算相对独立。但在业绩考核完全与客户打分评价挂钩机构的情况下，研究员更是不能独立发表研究意见，一点对客户投资不利的观点都不敢讲，尽管你研究员是本着客观独立研究得出的结论。

　　"在国内要想做独立的研究员十分不容易，因为很多研究机构要靠基金交易手续费提成生存，而基金经理不可能对所有行业都有充分了解，他们对行业的认知往往是直接来自相关上市公司高管的意见。这些上市公司高管们总是有意无意地向基金经理灌输过于乐观的看法。一旦研究员的意见与基金经理相左，稍好的基金经理会认为研究员不够专业，个别基金经理会从对其投资氛围是否有利的角度判断研究员的价值。"王君十分感慨的说道。

　　上海一家证券公司房地产行业研究员告诉记者，"无论国内上市公司，还是国外上市公司，其高管对自身行业发展前景判断总是信心十足。在美国次贷危机发生前夜，美国房地产上市公司高管们一致认定美国房价还有十年的上涨空间。"

　　王君强调："卖方研究员在发表对行业投资偏负面的报告时，研究所负责报告营销的领导通常会提醒研究员注意各类客户的感受，经常需要对研究报告结论的写法进行软化和修正。"

　　研究员业绩考核市场化是国内卖方研究机构改革发展的方向，客户评价的高低直接关系到研究员薪酬职级与晋升机会。当研究员发表的研究意见是人为修正、调和的结果，当一些理性、独立的研究员无法为业内容忍，那么市场上得以广为流传的研究报告还会有多少值得信赖呢？

　　一旦独立、理性的声音被驱逐，整个市场剩下的就只能是激情狂欢了，经历本轮牛熊轮回后，中国基金对其投资行为需要反思，同时国内研究机构的考核激励机制也需要反思。

对地产真的应该谨慎了，无论是基本面还是技术面考虑

对小散来说，最好的策略就是707说的顺势而为

不准说真话的研究报告只是一件工具

引用:

原帖由 广州人 于 2008-5-22 13:12 发表
不准说真话的研究报告只是一件工具

说真话是需要勇气的。说真话是一定会被攻击的。说真话不容易。

中国市场需要这样理性客观的分析师，
单向做多的市场导致市场分析一边倒，
融券可否有能力改善这一势利现象？

[ 本帖最后由 叶落秋声 于 2008-5-22 14:35 编辑 ]

引用:

原帖由 墨香 于 2008-5-22 13:15 发表
说真话是需要勇气的。说真话是一定会被攻击的。说真话不容易。

其实说到底还是机制的问题。。。
不管是研究员还是审计会计，都无法处于独立性，
这才是现在最大的问题所在。。。

提醒我们在看研究报告时，要动动自己的脑子，不要给别人牵着走。

有钱有权就能改变一切 ,那些研究机构说的都.........怕怕啊,都不知道相信谁了

这个在发达市场也是存在的吧，研究报告也经常被特殊利益主体利用

房子永远供不应求， 只涨不跌， 其他国家？那是人口比我们少， 日本香港？ 那是国情不一样

不会吧,这样的基金公司还是早点关门为好
水平还不如我们论坛的

引用:

原帖由 股霸 于 2008-5-22 14:27 发表
不会吧,这样的基金公司还是早点关门为好
水平还不如我们论坛的

其实不是水平的问题，而是道德的问题。

东方证券 王树娟？

不过我一直觉得国内也就中金的还算靠谱，申万和东方那就不说了

中金现在看来水平也比以往下降不是一点

说起研究报告的质量，萧萧有过精彩点评的，俺收藏了的，贴出来再看一下：

汽车行业的中金和中信最好,当然最好是首席分析师的文章
有色是海通和中金的最好,申银的也不错
地产最好的是中金和中投,
宏观经济的当推
第一牛人当推中银每月的华侨看中国作者
后面自然是中金和安信的首席
金融的最好的是中金和安信
工程机械的中金和平安的都不错
煤炭最好的是中银和中金

招商的可能是最不客观的
当然报告不是全部
还要自己仔细分析加工的

原来只看中金和国泰君安，其他的太离谱了。
倒是联合证券当年第一个发现天威，让我刮目相看，可惜此后没有什么有价值的报告。
天下文章一大抄，券商研究报告更加入此。

这个故事告诉我们：
1.研究员不骗人是生存不下去的，说客户想听的才是“王道”；
2.研究报告通常都是骗人的，只是工具而已；
3.很多人为了生活在做自己不喜欢或者不愿意做的事情；
4.职场上能做自己喜欢做的，能独立思考的，比较难；
5.地产股暂时不碰？

研究报告通常都是骗人的，只是工具而已；

引用:

原帖由 盖四方 于 2008-5-22 15:09 发表
说起研究报告的质量，萧萧有过精彩点评的，俺收藏了的，贴出来再看一下：

汽车行业的中金和中信最好,当然最好是首席分析师的文章
有色是海通和中金的最好,申银的也不错
地产最好的是中金和中投,
宏观经济的当推 ...

这个坛子和我一样，那这段COPY下来了啊。。。
呵呵，我觉得中金，安信，国泰的不错~~~
当然A/H的还是看老外的比较好，大摩和小摩，感谢海风，能让我们看到更多的好东西

看好自己的口袋子

对媒体也要小心，有人在利用媒体

GS 房地产：上周房地产销量下滑，库存上升 20080522

　　上周销量仍低于预期

　　上周(截至5月18日)中国主要城市一手房市场销量同比下降了12%-78%，或较2007年5月份周平均交易量下降了12%-73%。成都市场尤为疲软，同比降幅达到78%，主要归因于5月12日该地区遭受强烈地震的影响。虽然南京、深圳、重庆和武汉的销量出现周环比增长，但我们认为反弹乏力而且可能会较为短暂；在未来几周我们需要密切关注这一反弹势头是否将会加强且持续。

　　投资影响

　　我们对深圳、北京、成都和西安库存的迅速上升感到担忧。我们估计，这几个城市的一手房可供销售面积已经超过2007年总销量的50%；2)来自机构和媒体(如www.Soufun.com)的消息称，二手房市场上可供出售的房地产数量也迅速上升。开发商由于担忧市场情绪面临下行压力，可能并不希望很快在价格上做出让步，但我们认为个人卖家则可能单纯地希望锁定利润。我们认为这将给开发商带来更大压力，尤其是那些侧重于开发大型项目的开发商，因为这些项目后几期的销售可能会受到前几期项目二手房供应上升的影响，这部分二手房可能会以较低的价格进入市场。

　　关注进一步下行风险；我们重申谨慎看法

　　如果市场情绪持续低迷，我们认为房地产行业股价和盈利将面临进一步下行风险。要持有更加积极的看法，我们需要看到主要城市房地产销量强劲而持续的反弹。我们在深圳没有看到这样的趋势，尽管开发商不断地在往下调整价格，新供应项目数量也在增加，但销量仍处于低位。我们担忧深圳市场情绪的恶化可能会扩散到中国其他主要城市。我们重申对富力地产(2777.HK；强力卖出名单)和招商地产(000024.SZ)的卖出评级。主要上行风险包括：未来几个月交易量反弹速度快于预期且势头强于预期、通胀压力缓解使得政府能够放松部分调控政策。
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安信-汶川地震对地产业只有短期冲击性影响 20080522

　　目前市场上对地震灾害影响有多种正面和负面的观点，我们认同灾害确实会导致成都、重庆等四川地区房地产的开工进度拖后和销售计划改变。但市场上还有比较夸张的观点认为地震会导致全国房地产价格大幅降低。因此，我们拟在本文中对日本阪神大地震灾后影响为案例研究，希望有助于大家对汶川大地震灾后对房地产行业的影响形成理性判断。

　　我们通过研究日本阪神大地震区域、地震区域的经济地位、日本资产市场当时所处发展阶段、地震对当时股市和房地产的影响程度和时间长度、当时日本政府的政策措施，我们认为汶川地震只是会对国内经济和资产市场造成短期的负面冲击，影响程度会较小；只要政府有适当的政策，地震对经济和房地产的影响时间也应该是短暂的。
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　　通过跟踪2008年5月11日至2008年5月17日全国15个大中城市新房的成交情况，我们认为：

　　上海5月9日开始成交量突然放大，周日均成交量约843套，比去年同期略低5％。我们判断上海房地产市场仍将保持向上的趋势，关键的原因还是上海楼市的供求关系依旧非常紧张。苏州，无锡，合肥本周依然表现良好，环比增长30％左右。

　　深圳日均成交188套，已略高于去年同期水平，成交均价也开始趋于稳定。我们判断深圳房价已基本回调到位，请参考我们之前的研究报告《结构分化市场分化日益明显――深圳住宅房地产市场深度研究报告》

　　福州成交量表现最为异常，可以用“放量下跌”来描述，成交均价下挫幅度高达40%，主要原因是本周推出的经济适用房拉低了市场的整体成交均价，同时放大了成交量，其影响只是短期的。

　　本周中西部地区由于受地震影响，楼市成交量下降较大。影响最大的是成都，环比下降61％。长沙、西安、北京、天津、南京、杭州成交量也出现下降。短期来看，地震灾害对成都房地产市场有重大不利影响，对其它城市的房地产市场只不过是短期心理影响。从中期来看，成都房地产市场可能由于地震灾害而激发出新的换房需求，人们可能会更关注居住条件的改善和提高，未来可能面临新的发展机遇。

　　目前上市公司中，万科由于在成都有较多的项目而受到地震灾害的短期影响最大。我们预计万科08年成都将有7个项目在建，其中5个项目竣工结算，预计竣工面积超过60万平米。目前已经销售了20多万平米，短期成都万科的销售进度可能会放缓，销售价格也面临向下调整的压力，但是成都项目对万科今年整体销售利润影响还是非常小的。

　　一．华北地区

　　北京：本周期房网上认购和签约成交量环比均略有下降，比去年同期低30％左右。

　　本周(5月11日～5月17日)北京期房网上认购1433套，环比下降16.00％，日均成交量同比下降30.08％。

　　本周(5月11日～5月17日)北京期房网上签约1863套，环比下降19.56%，日均成交量同比下降30.37%。

　　天津：本周(5月11日～5月17日)认购成交882套，环比下降21.60％，同比下降41.48%。成交量有所回落，成交价格略现上涨趋势。

　　二．华东地区

　　上海：本周(5月11日～5月17日)认购成交5896套，环比增长6.43％，同比下降4.19%。上周末和本周初成交量放大明显，随后则有所回落。

　　南京：本周(5月11日～5月16日)成交1037套，环比下降30.45％，日均成交量同比下降54.97%。本周成交仍显颓势，后市发展有待观察。

　　杭州：本周(5月11日～5月16日)成交829套，日均成交量环比下降28.62％。

　　苏州：本周(5月11日～5月16日)成交1015套，日均成交量环比增长38.66％。本周初因相城区的成交量急剧放大，拉低了成交均价，至周末均价已回归正常水平。

　　无锡：本周(5月10日～5月16日)成交521套，日均成交量环比增长35.68％。本周成交量继续保持增长，成交均价比较稳定。

　　合肥：本周(5月10日～5月16日)成交1819套，日均成交量环比增长24.65％。本周成交量继续保持增长，成交均价保持稳定。

　　三．华南地区

　　深圳：本周(5月11日～5月17日)成交1319套，环比增长0.61％，同比增长9.73%。本周成交量与上周基本持平，略高于去年同期水平。成交均价已扭转上周缓降趋势，开始趋于稳定。

　　惠州：本周(5月11日～5月17日)成交123套，环比下降22.15％。

　　厦门：本周(5月11日～5月17日)成交207套，环比下降27.37％。成交量略有回落，成交均价波动幅度较大。

　　福州：本周(5月11日～5月17日)成交1492套，环比增长149.08％。本周成交量急剧放大，成交均价下调明显，主要原因是本周推出的经济适用房拉低了市场的整体成交均价，同时放大了成交量，其影响只是短期的。

　　四．中西部地区

　　西安：本周成交记录有5月11日～5月14日四天数据，四天共成交659套，日均成交量环比下降12.13%，成交均价略有下降。

　　长沙：本周(5月11日～5月17日)成交1669套，环比下降31.99％。本周成交量有所回落，成交均价略有上升。

　　成都：本周(5月11日～5月17日)成交752套，环比上周下降60.98％。本周受四川大地震影响明显，成交量大幅萎缩。

　　本周，珠三角成交放量继续保持。其他主要城市涨跌互见。其中重庆成交大幅上涨，主要因为受到四川地震房屋倒塌的影响，居民在大规模购买住房。

　　北京一手商品房成交面积有所下降，成交27.4万平，环比下降10%，同比下降38%。其中一手住宅成交22.7万平，环比下降7%，同比下降20%；

　　天津一手商品房成交面积略有下降，成交13.5万平，环比下降1%，同比下降62%；

　　上海一手商品房成交面积略有上涨，成交53.0万平，环比上涨0%，同比下降24%。其中一手住宅成交43.8万平，环比上涨2%，同比下降34%；

　　南京一手商品房成交面积略有下降，成交10.9万平，环比下降6%；

　　杭州一手商品房成交面积略有下降，成交6.6万平，环比下降1%；

　　深圳一手商品房成交面积略有上涨，成交11.0万平，环比上涨5%，同比下降0%。二手房成交17.6万平，环比上涨143%，同比下降20%；

　　广州一手住宅成交面积略有下降，成交18.0万平，环比下降22%，同比上涨34%；

　　重庆一手商品房成交面积大幅上涨，成交58万平左右，环比上涨120%。主要因为受到四川地震房屋倒塌的影响，居民在大规模购买住房；

　　武汉一手商品房成交面积有所上涨，成交17.2万平，环比上涨16%；

　　现在是增持地产股的良机：

　　受四川大地震的负面影响，为保持经济的平稳增长，房地产调控应该趋松；5、6月份全国重点城市成交有望上涨。尤其是珠三角的深圳和广州的房价在经历一定程度的下降后，目前成交在明显放量，显示调整已经接近结束；重点公司的销量将会大幅增长，保利地产2季度的推盘量在190万平左右，销售金额在100亿以上；万科的5、6月份的推盘量将都会在100万平以上；建议投资者重点关注万科、保利。

　　一、京津地区房地产销售情况

　　08年5月12日到5月18日：

　　北京一手商品房成交面积有所下降，成交27.4万平，环比下降