买入价值+高成长严重低估的9元的景兴纸业002067

2008-05-28

最新报告原因：实地调研        景兴纸业（002067） 强买（调高）
2008 年5月 22日                                                      
1.行业判断——已经走出低谷
●供需：行业整体处于供大于求
由于07年下半年几个大企业扩充产能较大，行业供求关系在07年下半年出现了逆转。07年全国箱板纸需求大约在1450万吨，箱板纸由06年总体产能小于需求100万吨变成07年底的产能大于需求100万吨。08年如果继续扩充产能，将导致08年出现明显供大于求。到07年底，产能约1550万吨，07年市场总体需求大约是1450万吨。07年之前5年行业需求增长速度大约在15％左右。由于产能扩张快于需求导致了供求关系逆转。
箱板纸的原料纸浆的价格在07年4季度开始到08年一季度结束大约上涨了20％－25%的水平。纸浆的成本占到箱板纸成本的60％。箱板纸虽然也出现了一点上涨，涨幅大约在10%的水平，加上人工等也小幅上涨，导致行业内一季度毛利率出现大幅下滑，从07年上半年的平均19.5的水平下降到约16％左右的水平。提价慢于成本的上升导致了毛利率下滑。
行业整体上处于寡头垄断状态。前三名九龙纸业、理文造纸和景兴纸业加起来占有全国市场份额的70％。
在行业内的三家巨头都有意提价的情况下，到5月为止，已经提价了两次。一次是在3月底、4月初，这次提价景兴纸业对于大客户提价大概150元一吨，对于小客户提价200元一吨。第二次是5月开始，所有客户都提价300元一吨。经过了这两次提价，公司的盈利能力大幅回升。玖龙纸业由于考虑到国内市场的承受能力，目前已经宣布了江苏太仓的纸机转到越南，未来箱板纸的产能扩张主要放在东南亚，这降低了未来箱板纸继续出现供大于求的情形出现，明年开始有望扭转箱板纸目前供大于求的局面，另外，玖龙纸业未来在国内主要拓展液体包装纸市场。
另外，在公司提价的过程中，废纸价格由于前期涨幅过快，从4月开始出现了大幅回落。

上图的美废价格是以美元结算的价格，考虑到一季度到目前人民币兑美元从大约7.3的水平升值到目前的6.97的水平，人民币兑美元的升值幅度达到了接近5％的水平。
根据以上的分析，产品价格提价大约达到了12％左右，做为废纸占成本超过60％的箱板纸的总成本下降了3％左右。总体上，如果按照现有的价格来计算，毛利率水平已经超过了20％的水平。这个将在下半年的业绩中得到明显的体现。
2.公司经营——覆膜彩印纸箱和广西的60万亩速生林和10万吨纸浆项目值得看好
●07年业绩简要评价
公司2007 年营业收入较2006 年度增加14.88％，主要是公司45万吨项目于2007 年10 月份正式投产所致，新增产能使得公司销量较2006 年增加约4.6 万吨。另外，部分规格品种的产品价格于2007 年内多次提价，也增加了公司的营业收入。新增产能的投产，及公司所得税的大幅度减少，极大的提高了公司的盈利水平，尽管公司营业利润仅增长3.44%，但净利润增长41.33%。根据我们的了解，一季度的业绩大大低于市场预期主要是产品价格没有得到提升，并且废纸价格在一季度单季提高了10％左右的水平，由于废纸占公司的箱板纸成本超过60％，因而出现了业绩大幅下滑。另外，公司去年12月份收购的浙江日纸由于原来就是处于亏损状态，在一季度箱板纸行业情况不好的情况下，亏损更加严重。在公司三月份对浙江日纸进入到公司统一管理的架构之中，到4月提价之后，由于管理成本的下降和毛利率的小幅回升，四月份浙江日纸已经亏损很小，5月份的提价之后，浙江日纸开始出现盈利。相信今年浙江日纸能够实现全年产生一定的业绩贡献。

●造纸业务产能放大推动未来盈利增长
产量方面，由于07年10月份投产的45万吨箱板纸产能导致公司由原来的33万吨的箱板纸产能扩张到08年的77万吨产能。另外，公司在07年12月份以4167万元收购了浙江日纸纸业公司51％的股权，根据了解日纸产能大约在15万吨，公司权益产能7万吨，不过，由于原来原料成本和管理成本高，公司处于亏损状态，按照目前的情况，08年会扭亏并实现一定的盈利。另外，公司07年增发项目有60万吨造纸产能，原来预计这60万吨产能可能在09年中投产，由于目前市场情况，可能推迟。考虑到目前的箱板纸市场和公司产能情况加上公司是国内消费量最大的长三角区域最大的箱板纸企业，公司08年造纸方面的业绩可能会达到0.4元左右。（考虑了税收优惠方面）
由于09年中期投产的去年增发的20万吨白卡纸的产能扩张，估计09年造纸对上市公司贡献的净利润大约在0.6元左右。
●        覆膜彩印纸箱的逐步推广加强了公司未来的成长性预期和估值水平
公司的覆膜彩印技术已经研究有几年时间，主要是由邱总主导。这方面的具体情况如下：
首先，公司认为覆膜彩箱技术已经成熟，产品得到了终端客户的认可，目前到公司考察的客户非常多，而且有不少非常有实力的各个行业的企业，目前市场已经推开的主要是新疆库尔勒农二师的梨、赣州的脐橙和好孩子的订单。未来可能的客户包括麦当劳（订购公司的彩盒）、富士康、联想等大型企业。
其次，公司目前在天津有一条覆膜彩印生产线，1.8米宽幅，年印刷能力大约在1亿平米。目前在昆山有一条半自动化的彩箱生产线，生产线速度每分钟大约在20米（设计每分钟速度是40米），没有达到设计的要求，主要是人工操作方面跟不上。在新疆已经开始土建，预计5月底投产一条全自动的彩箱生产线，设计每分钟速度是120米，预计在5月底投产，6月开始正式生产。而赣州的项目从4月份开始土建，投产时间可能在8月底，另外，平湖年底前会上两条彩箱线和两条彩印覆膜线。根据以上公司的扩张计划，到今年年底为止，公司会扩张四条彩箱线和两条彩印覆膜线，由于一条彩箱线设计产能一年是5000万平米，目前天津的彩印覆膜线是一年1亿平米，因而，有两条彩印覆膜线是用来供应四条彩箱线的半成品。另外一条彩印覆膜线主要用来生产彩盒，这个彩盒就是未来用于出口美国的食品包装盒。
根据公司的说法，彩箱的毛利率和生产线的自动化程度以及生产速度相关，目前昆山线由于只有每分钟20米，因此处于微利状态，如果新疆的全自动生产线的生产速度是60米每分钟，毛利率可能在20％左右，如果速度是70－80，毛利率可能在25％左右，如果速度是能达到100，毛利率会超过30％。以上对于毛利率都是估算的，实际的毛利率还要等新疆线出来之后才能得到印证。根据我们对于杭州的胜达包装（全国最大的纸箱生产企业）的调查，07年胜达包装6亿的销售收入（其中1.8亿是彩箱，其余为黄箱），能达到8000万的净利润，可见传统彩箱的销售净利率大约在15％多一点的水平。因而，我们暂时估计景兴的彩箱销售净利率在15％－18％的水平。出口美国的彩盒的净利率则要等美国订单确定之后才能进行估算，目前产品已经得到美国方面的认可，只是由于公司目前没有产能，没法签订实际的订单，因而，我们估计彩盒的订单会在今年年底前签订，从目前了解的情况来看，由于彩盒是用普通的牛皮纸等加上双面覆膜（去年已经通过美国FDA认证）来替代食品级的彩色白卡纸，公司的纸加上膜以及印刷的成本只有4500一吨，而麦当劳目前用的鸡块、全家桶等的彩色印刷纸每吨高达12000元，利润空间巨大，彩盒的毛利率肯定会大大高于彩箱的毛利率，具体能到多少毛利率还要看最后价格谈判的结果，根据目前的麦当劳等的可能订单，单单麦当劳一个公司一个月就需要1吨的包装纸，需求的量非常巨大，公司的一条彩印覆膜线还不够供应麦当劳一个公司可能的订单，另外，公司还在谈供应美国的其他方便食品盒的订单，这些订单都要等年底前产能出来才能签订。
最后，08年公司彩箱销售估计在5000万平米或者以上，一平米售价大约是5.5－6元之间，公司08年彩箱销售收入可能在2亿或者以上，净利率在0.15的水平，也就是说彩箱这块08年景特彩差不多能到2000万，3000－4000万有难度。09年由于产能释放因素，最好情况覆膜彩印方面的销售收入可能能达到20亿（如果要达到20亿的销售，则要考虑由于市场情况理想，公司明年上半年将可能继续扩充5条彩箱生产线），差的情况可能是销售10亿（按照现有的年底前扩张的产能就能达到这个销售，目前新疆、赣州和昆山好孩子等的长期意向性订单已经达到6亿左右）。仅仅考虑今年下半年扩张的产能，彩箱方面净利润在1.5――1.8亿之间。第二个方面是国外的彩盒订单，目前并没有签订具体的订单，不过，由于国外谈判已经进入最后阶段，和国外客户主要讨论的是能供应多少量的问题，因而，我们估算一条彩印覆膜线一年1亿平米的量大约能产生1亿的净利润。另外，覆膜这块邱总占有25％股权，股份公司75％股权，净利润还要乘0.75。
根据以上估算，公司明年彩盒和彩箱业务大概能给公司带来0.5元的每股收益。（以上仅仅考虑了今年年底之前的产能扩张，并没有考虑如果市场前景良好，明年上半年公司计划继续扩张的产能情况）
●        纸浆和速生林项目提升公司的估值水平
公司已经于去年10月份与广西全州林业局签署了合作造林框架协议，根据协议公司拥有总计60万亩林地的采伐权益，这块未来可能会在2010年开始产生效益。另外，公司在当地收购了一个小的纸浆企业，并要扩充当地的产能到9.8万吨的制浆能力。根据和国信的造纸行业分析师李世新的交流，他估算的林地和制浆如果顺利，将在2010年为公司带来超过2毛的收益，未来这块业绩还会逐年快速提高。

3.估值和投资建议
基于以上的分析，我得出的公司08－ 10年的每股收益可能在0.45元、1元和2元（对于2010年的业绩只能说是大致可能如此，09年的1元的业绩相对来说非常有把握）。考虑到覆膜彩盒彩箱、造纸和纸浆业务未来快速成长的前景。我认为公司09年的市盈率水平能达到30倍甚至以上。给予景兴纸业一年目标价30元。目前9.2元的价格建议强烈买入。


4.风险因素

    目前公司存在的风险主要来自以下几个方面：
1、        由于目前公司的彩印覆膜技术主要由邱总负责，技术应用时间还不长，公司其他技术人员还没有能够完全掌握相关技术细节，因而，一旦邱总出问题，技术方面存在泄密等风险。考虑到彩印覆膜技术已经申请了专利并且邱总有景特彩公司25％的股权，这种可能性相对不是很高，但是，这个确实是公司目前的核心风险。一旦彩印覆膜线投产了一两年之后，公司其他技术人员成熟之后，这个方面的风险将自动消除。


2、        这个周末大约5月25日左右，新疆线即将进入新疆现场进行安装调试，并且目前公司所有和彩印覆膜有关的高管都将去现场监督。由于新疆线是公司彩印覆膜大规模工业化生产的第一条生产线，因而，一旦这条生产线调试不成功或者出现其他问题，将成为这个股票短期的风险。而一旦调试成功，公司将会开始考虑明年上半年继续扩充产能，并且将开始和各个大客户进行实质性的订单谈判。因而，我们认为新疆线的成功与否将决定公司未来的股价走势。

近其有不少私募和基金开始对景兴002067关注,

据了解,景兴002067董事长等上周末到新疆，，今天和农二师等谈了谈，接下来几天生产线还没有到达前会去会见会见当地其他的水果生产兵团一起其他水果生产商和贸易商等。

这个生产线生产出来之后，在台湾已经安装调试过一次，相当成功

6月会组织基金到新投产的生产线去调研!

景兴纸业（002067）



08－ 10年的每股收益可能在0.45元、1元和2元（对于2010年的业绩只能说是大致可能如此，09年的1元的业绩相对来说非常有把握）。考虑到覆膜彩盒彩箱、造纸和纸浆业务未来快速成长的前景。我认为公司09年的市盈率水平能达到30倍甚至以上。给予景兴纸业一年目标价30元。目前9.2元的价格建议强烈买入。

楼主很消息很灵通啊


景兴纸业（002067）

据一些基金公司人说,

新投产线,安装调试结果估计6月15日左右见分晓,很多基金公司6月确实要去调研,

并且,

新投产线一旦成功,股价立马拉涨停,大牛股从此起步了

看了楼主的文章

景兴纸业-------要翻番的大黑马哦

重点关注

明天开始建仓买进

最新消息--------上交所再发新规细化大小非解禁

上交所再发新规细化大小非解禁
2008年05月27日 21:45 新浪财经

唉,我家旁边的公司,黑水的的源头啊,
我们狠死了,
还是它的大股东九龙山有潜力,清青山绿水的

国信证券研究所

（造纸行业首席分析师：李世新）


造纸行业快评：一体化公司定价为何高于车间型公司？
评论：
我们认同弱市下应该采取更加谨慎的投资策略，但过分的谨慎将形成对部分股票的错杀 半年多来证券市场走弱导致的投资盈
利困难正在持续强化更加谨慎的投资策略，对确定性的追求在不断加强，表现为更加关注短期的盈利和选择相对低P/E 的股票等，
我们对此表示认同。但我们提示，客观上本不属于同一定价水平的公司被视为同类则会导致部分股票的错杀。
简单的理由是，一体化公司因部分业务属于造纸，对其定价就完全跟车间型纸业公司对比，那么，因同时拥有林业业务其总体
是否应该以吉林森工、永安林业等林业公司做定价参考？后者P/E 明显高于造纸。如果把一体化的纸业公司更名为“XX 林业”，是
否投资上的定价有所不同？其实每个公司的价值均是独立和基于客观可测算的，而定价跟谁比则基本属于主观。我们强调对林、浆、
纸分业务定价后的综合定价是公司定价的基本方式。
一体化公司定价高于车间型公司源于盈利能力领先 价值的决定因素是盈利能力和盈利增长，以06 年《中国纸业估值版图》
为起点，我们在之后的多篇报告中论述了纸业价值由“原料控制力——纸业竞争态势——公司竞争力”三级要素递次决定，并最终
形成了我们“上游决定价值、景气改善价值”的纸业价值观，它在实业领域和证券投资领域一直得到良好的验证：
在实业领域，越来越多的车间型公司开始走上一体化之路，继岳阳纸业之后，晨鸣纸业、景兴纸业、华泰股份、中冶集团、河
南新亚等陆续进入上游，其他如太阳纸业、博汇纸业等公司也正在努力寻求上游进入机会，而跨国公司在进入中国之初便大规模圈
地造林，如STORA ENSO、APP、日本王子等。作为绝大部分车间型的中国纸业公司，当前构建上游实际是在“补课”；
在证券投资领域，一体化公司在近年始终保持着高于车间型公司的定价，这绝非依赖分析师推荐而能够长期维持的，其相对高
定价得以维持的依据在于市场的效率或市场的力量。
作为产品同质化特征明显的制造业，造纸行业难以采取标歧立异战略获得竞争力，成本成为没有争议的竞争力灵魂，一体化公
司因掌控资源而成本具显著优势，成为纸业估值“贵族”，根本的原因仍是其盈利能力或价值创造能力领先车间型公司。
由于国内市场实施林纸一体化且林浆正在进入收益期的上市公司仅一家，对一体化公司的定价缺乏国内市场对比参照，令此类
公司定价容易产生分歧，尤其是这家一体化公司自身就是待确定价值的研究标的。这里，我们准备采用两条途径探讨一体化公司的
定价问题：
一是参照国外林业公司和制浆公司的定价，并依中国市场贴现率调整以消除国际差异，形成中国市场该两项业务的定价参考；
二是采用本源的内在价值测算方法，在分别测算一体化公司林、浆、纸业务内在价值的基础上，计算出各业务所对应的P/E，
再进行单业务的国际定价对比，验证我们对一体化公司综合定价的合理性。
我们希望，国外定价实践对我们在国内公司定价测算的印证能够减少投资人对国内一体化公司在定价上的分歧。
国外林业公司在中国市场的P/E12M 为24~46X 在国外主要林业上市公司中，我们依据Bloomberg 统计的国外分析师盈利
预测的完整性随机选择5 家，它们分别是：DEL（Deltic Timber Corp，US）、PCL（Plum Creek Timber Co，US）、TRE（Sino-Forest
Corporation，CN）、WY（Weyerhaeuser Co，US）、GNS（Gunns Limited，AU）。由于不同的市场其贴现率不同，我们将上述5
家公司的Ke=11.33~16.85%调整为国内市场Ke=11.22%，以消除市场差异，但这不能同时消除国内外林业在发展阶段和公司竞争
力上的差异，这种差异需要基本面的再权衡。
由于国内林业因集体林权改革（无论是主体改革还是配套改革）正处于试点和逐步推广阶段，林业所有权、使用权、处置权及
收益权正在厘清和配套，林业种植积极性正在提高，则中国林业的成长性不应低于国外平均水平；在盈利能力上，国内林业弱于南
美、与北美相近、强于欧洲，总体大致处于全球中游水平。事实上，本世纪以来国内林业由于众多税费（如增值税、育林基金、维
简费等）及地方不合理税费已经或正在削减、人工林种植效率也在逐步提高（如国内桉树种植历史最久的湛江地区5 年轮伐期的亩

产由90 年代的3~5 方提高到目前的7~10 方），中国林业盈利能力仍在较快地提高。因此，这种国际定价比较仍具有较强的代表性。
这5 家公司针对未来12 个月的P/E 为24~46X，平均为35X。
国外领先的制浆公司在中国市场的P/E12M 为20~30X 由于欧美公司主要采取浆纸一体模式，业务混合，我们选择南美巴西
两个以制浆为核心业务的公司，它们是ARCZ6（Aracruz Celulose Sa-Pref B，BZ）和VCPA4（Votorantim Celulose Pap-Pref，
BZ）。我们同样将这两家公司的Ke=11.98~12.07%调整为国内市场Ke=11.22%，以消除市场差异。在中国市场上，两公司针对未
来12 个月的P/E 为20~30X，平均为25X。
巴西这两家制浆公司均拥有自己的植物园，属林浆一体化，其制浆盈利能力其实是林浆综合的盈利能力。在制浆环节上，中国
与巴西有着近似的制造成本，主要表现为设备全球领先、劳动力成本低廉、能源和化学品消耗接近等，即两国在制造成本上没有明
显差异，差别主要体现在木材成本上。巴西有利的气候条件和较低的经济发展水平决定了其林业种植成本的全球领先，如Aracruz
拥有的桉树植物园仍享有全球最高的单产19m3/亩，从而形成全球领先的制浆成本。我们以针叶浆为例，同处南美的智利Arauco
公司吨浆成本只有278USD，只是全球其他地区平均值的58.5%，这主要得益于其仅106USD 的木材成本，该成本为全球其他地
区均值的54.5%。在其他成本要素中，该公司也总体呈明显优势。南美在全球领先的制浆成本优势决定了其领先的盈利能力甚至成
长性，中国制浆业的定价低于南美是确定的。
最后我们提示，尽管林业和制浆均享有30~70%的毛利率，但基于以下主要原因，林业具有比制浆更高的P/E：
定价基于ROE 而非毛利率：制浆业务资本开支不仅远超林业业务，而且高于造纸业务，在中国，目前万吨浆的资本开支需要
1 亿元，而造纸万吨纸的投资大致需要3000~8000 万元（因纸种不同而不同）。即林业的高P/E 得益于相对轻资产下的高回报率。
资源的高盈利稳定性强于资源加工品：长期来看，很多大宗产品的产业在资源经过加工后盈利能力下降，典型的有钢铁产品不
如铁矿石、人造板产品不如木材等，原因是加工过程相对于资源本身易于形成产品过剩，导致供求关系不稳定，这一方面形成加工
品盈利能力的下降，另一方面还带来盈利能力的较大波动，从而降低了其定价水平。
我们对国内林浆纸一体化公司的定价测算吻合于上述国际定价结论 我们重申P/E 是公司的估值结果而非原因，这基于内在价
值的估值方法。我们测算国内某林浆纸一体化公司各项业务的内在价值后，依据EPS 的预期测算林业业务于稳定期（始于2012
年）的P/E12M =21.5~22.4X、商品浆制浆业务于稳定期（始于2010 年）的P/E12M =17.3~17.9X、造纸业务于稳定期（始于2010
年）的P/E12M =14.4~14.6X，其中林业业务及制浆业务的定价均明显低于上述的国际同业公司在中国市场的定价水平，造纸业务
的定价在国内同业对比中也位于13~17X 范围的中等偏低水平。因此，对国内该一体化公司的这些测算结果均表现为谨慎的合理。
需要说明的是，国外林业发展已经进入平稳时期，而南美制浆产业仍在高速发展，我们以国内一体化公司各业务的稳定期P/E
与国外公司对比，由于国内标的公司林业业务仍在快速发展，制浆业务也具有快速发展的资源基础（即使不考虑其5 年260 万吨的
总体规划），则这种比较在林业业务上是合理的，在制浆业务上可比性较差，好在其P/E12M =17.3~17.9X 的定价区间低于国际水
平让我们略微放心。
在林、浆、纸分业务的价值测算基础上，我们测算公司总体价值并进一步计算出全部业务于稳定期（始于2012 年）的P/E12M
=19.0~19.4X，这是公司总体的定价水平，它高于造纸和制浆业务，但低于林业业务。因此，对一体化公司的定价专门以纸业公司、
制浆公司或林业公司为参照对象并向其看齐均是不恰当的。
非稳定期高P/E 源于内在价值与EPS 的时滞 在业务非稳定期，标的公司的林业业务P/E12M =37.9~287.7X、制浆业务
P/E12M =27.7~191.6X、造纸业务P/E12M =17.5~19.5X，它们均明显高于稳定期相应业务的定价水平，但这从价值角度解释并不
奇怪，尽管以相对估值为逻辑的投资觉得不可思议。
就单一业务而言，项目投入期资本开支已经形成，但盈利为零或亏损，投产后在未达产时期盈利亦不充分，但这并不妨碍未来
的盈利或现金流贴现，如果是传统产业并受景气支持，这些贴现是可以预期的，即公司的内在价值在项目投入之即已经存在，它的
年际变动相对于达产前的EPS 波动要小得多，若假设内在价值为常量，则P/E 会与EPS 构成倒数关系从而随EPS 反向波动，如
果当年该业务盈利甚微或亏损，理论上P/E 会介于（-∞，+∞），相对于资本开支取得稳定收益的时期，在不稳定时期以相对估值
定价公司难度骤增。
维持对行业和公司的投资评级 我们维持对造纸行业“谨慎推荐”的投资评级。维持对岳阳纸业“未评级（国信投行项目）”
的投资评级，维持对晨鸣纸业、景兴纸业“推荐”的投资评级，维持对博汇纸业、太阳纸业、华泰股份和银鸽投资“谨慎推荐”的
投资评级。此外，我们提示本报告的目的是讨论一体化公司与车间型公司的价值差异，其中涉及“未评级”投资评级公司的价值测
算仅是为了说明问题，并不构成我们对该公司的投资建议。

（造纸行业首席分析师：李世新）

楼主确实是高手啊

感谢楼主

今天俺开盘后,就买进了002067

从图表分析

景兴纸业（002067）

目前9元------10元 就是大底部区域

未来看,不远的将来见历史新高

请教LZ，新疆的生产线搞定了没有？
那边生产的毛利率大概有多少？
新疆那么远，原料运输有没有问题？

有见地,严肃关注中,稳机会扫货.

另外楼主对000488晨鸣和600069银鸽如何看待???

2008-05-27刊登向灾区捐款公告


    景兴纸业向灾区捐款公告

    2008年5月12日四川省汶川地区发生里氏8.0级强烈地震灾害，造成人员及人民财产的重大损失。为帮助灾区人民早日恢复生产、重建家园，经总经理办公会会议决定，景兴纸业向四川地震灾区捐款人民币20万元；同时，公司举行"向地震灾区群众献爱心"捐款活动，公司及下属子公司干部员工自发向灾区群众献爱心，截止2008年5月26日，共收到员工捐款139639.50元。以上款项共计339,639.50元，分别上交给重庆市长寿区红十字会、浙江省红十字会、平湖市慈善总会，并通过上述机构捐赠给地震灾区。

    公司员工的自发性捐款还在持续进行中。

景兴纸业（002067)


每股净资产(元)   4.8700


目前价格也就2倍市净率

2005年大盘跌到1000点的时候，整个市场平均市净率大约是1.5倍.

目前景兴纸业（002067) 公司按照10元的价格和净资产4.87元的价格计算，市净率大约是2倍，风险不大

确实不错

有潜力的

多谢分享，已经盯上

兴业证券研究所




造纸行业研究员 雒雅梅（021-68419393-1207）

景兴纸业（002067，￥10.10，推荐）调研信息速递：

覆膜彩印业务驱动09 年业绩翻番

公司最大的看点在覆膜彩印技术。通过此项技术生产出的纸箱和普通纸箱相比，不仅图案精美、而
且承载力强，而成本却比普通纸箱还低20%，目前普通纸箱毛利率约10%，而覆膜彩印纸箱毛利率可达
25%-30%，净利率则高达15%-20%。更重要的是目前全世界只有公司能够做到，即使在发达国家，同等质
量的纸箱市场售价也要高出公司30%。

覆膜彩印技术最最吸引人的并不在于单品的盈利能力，而是未来无限广阔的市场前景。目前公司昆
山中试线生产的产品已经得到了下游客户的肯定。如果在建的新疆生产线能够按计划6 月底投产成功，
则后续订单便可源源不断跟进，而且客户均为类似好孩子、富士康等信用好、实力强大的一流客户。公
司目前已与这些企业达成了初步意向，只要产能能够释放出来，便可完全替代现有纸箱，实现现有纸箱
产业的升级换代，未来市场前景不可估量。

目前市场关注的焦点为在建的新疆生产线，主要为农二师的香梨提供包装纸箱。设计运行速度为100
米/分钟，产能为5000 万平方米，拟定于5 月25 日安装调试，6 月25 日正式投产，其成功与否将关系到
覆膜彩印业务未来的市场开拓和订单承接情况。若投产成功，则年内计划再增设5 条新生产线，使纸箱
产能达到2 亿平米，覆膜产能达到1.5 亿平米。

总体来看，我们认为，公司目前覆膜彩印业务市场前景乐观，新疆生产线的投产成功的概率较大，
目前市场需要的可能也只是一颗定心丸而已。而最大的瓶颈在于产能跟进的速度。但只要新疆生产线6
月底能投产成功，则公司明年有望大面积铺开设点，产能方面的压力将大为缓解，保守估计08、09 年将
贡献销售收入分别为3 亿元，6 亿元，按照15%的净利率计算，将可贡献净利4500 万元，1.5 亿元，增厚
EPS0.15 元、0.5 元。


传统业务来看，公司传统纸箱业务将保持稳定发展，目前总产能92 万吨，其中，牛皮箱板纸67 万瓦楞原纸20 万吨、白面牛卡纸5 万吨。计划10 年前总产能达到150 万吨。粗略估计08、09 年贡献
利润0.9 亿元、1.8 亿元，折合EPS0.3 元、0.5 元

两项业务合计，公司08、09 年的EPS 大致为0.45 元、1.00 元。再次重申我们的观点，只要新疆6月底的覆膜彩印生产线投产成功，公司的市场前景不可估量，这样来看，公司10 年业绩增长也几无悬念。



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“保守估计08、09 年将贡献销售收入分别为3 亿元，6 亿元，按照15%的净利率计算，将可贡献净利4500 万元，1.5 亿元，增厚EPS0.15 元、0.5 元。”

3亿 15%净利率  净利4500 万
6亿 15%净利率  净利1.5 亿  ？？？

如果一切正常，09年的产能基本可以确定下限是2亿平米，关键这个彩箱的销售价格是多少？
楼上有资料说是5.5-6；我看到另一个材料上说是4，即便4是不含税的价格，换算为含税价格也只为4.68，与5.5-6相差甚远，lz知道传统彩箱的价格是多少吗？
即便销售价格按照5.5元算，产量2亿，15%净利率，还要考虑公司只有75%的权益，那么每股只有0.32，加上原来的业务大约0.4，合计每股0.73。
如果再算上新的产能以及彩盒业务，大概能冲到每股1元吧？

[ 本帖最后由 龙华西 于 2008-5-29 12:28 编辑 ]

2008-05-29日

兴业证券研究所晨会报告


造纸行业研究员 雒雅梅（021-68419393-1207）


景兴纸业（002067，￥9.88，推荐）：以时间换空间

5.27日，我们走访了中国包装纸（主要生产纸箱）生产基地——杭州胜达包装集团有限公司（未上
市）（景兴纸业未来覆膜彩箱业务的竞争对手，也是当前传统业务的下游客户之一），参观了公司的主
要生产线，并与公司高管进行了深入的交流。

调研目的
解答目前市场对景兴覆膜彩印技术存在疑惑的两大问题：1、景兴纸业一贯宣扬的生产工艺、成本构
成以及盈利状况是否真实？ 2、覆膜彩印技术实现得可能性究竟有多大？未来市场开拓是否存在很大障
碍？通过对这些疑惑的解答，以对景兴纸业的覆膜彩印技术作出更加客观真实的判断和预测。

调研所获
景兴的覆膜彩印技术的确是传统彩箱生产工艺的突破
二者主要区别有：

1、承印物不同，传统工艺承印物为白卡纸，价格昂贵（目前市场售价约为7500元/吨），因此成本
较高。而景兴由于通过专利技术对合成纸的要求大为降低，即使用最廉价的瓦楞纸（目前售价约为2300
元/吨）也无伤大碍。

2、传统彩箱生产采用“胶印”模式，即单体印刷，而景兴的覆膜技术采用“预印”模式，即批量作
业。大大提高了印刷效率，节省了生产成本。

3、从印刷效果上看，景兴覆膜彩印技术印刷出来的图案更为“精细”，而传统彩箱的印刷效果略显
“粗糙”。
覆膜彩印纸箱成本优势突出：1、合成纸成本大为降低（用2300元/吨的瓦楞纸替代7500元/吨的白卡
纸）。2、景兴只用4层纸就可以达到传统5层纸箱的性能，减少了一层纸的用量，不但节省了生产成本，
运输费用也将大为降低。

作为国内目前最大的包装纸单体生产企业，胜达包装目前普通黄箱的毛利率为25%，彩箱毛利率达30%
以上，净利率约为18%。其成本构成为：纸张占90%，运费占5%，人工占4%，其他占1%。可见纸张成本的
高低对纸箱业务的盈利能力起着决定性的作用。而景兴的覆膜彩印技术由于降低了纸的要求，节省了纸
的用量，因此成本降低是不容置疑的。按照公司的估算，覆膜彩印纸箱的毛利率为25%-30%，净利率为
15%-20%，现在看来是偏向保守的，只取了传统彩箱业务的盈利水平。

覆膜彩印技术可操作性强：一是技术难度来说相对较低。二是同行认为这项技术是可以实现的
未来市场开拓可能是个循序渐进的过程：一是传统纸箱需求有一部分是刚性的；二是纸箱行业存在
运输半径和区域特性，建设周期也相对较长，因此短期内进入有难度。三是传统纸箱业务下游客户较为
稳定。

结论
综合来看，我们认为景兴的覆膜彩印业务的确成本优势明显，而且这项技术可操作性强，因此更加
坚定了我们对新疆生产线成功运作的信心。而只要新疆第一条商业化生产线能够获得圆满成功，则公司
价值便会跃上一个新的台阶，具备了重估的基础。即使未来市场开拓不会像我们想象的那么迅速，但蛋
糕是已经摆在那里的，也是大家都能看到的，至于什么时候切割，只是早晚的事情！

因此，我们仍然维持前期的预测，预计08-09年的EPS为0.45元、0.97元，维持“推荐”评级。

证监会要求基金公司树立大局意识 维护市场稳定

2008-05-30

如果大盘跌破3000点，这景兴会怎样？？？

LZ.,新生产线进度如何？