有关房价何时下跌的问题现在已转为了国内油价何时放开的问题。对国内房地产价格，我总结成一句话：“油价接轨，房价暴跌”。高油价击溃了美国经济原有的运行模式，引爆了次级债危机，欧盟在《京都议定书》的约束下，提前适应了高油价的挑战，因此经济总体保持了健康运行。而中国经济还很难适应高油价，这就是为什么一季度以来全国闹油荒最严重的广东房价下跌最猛的原因。

　　我最近正准备改行，离开股市去房地产业发展。这并非因为我看空股市，也不是因为我看好房地产业，而是我认为此时此刻的中国房地产行业比中国股市更需要有创新的金融工具来化解这些年累积起来的巨大风险。我没有想到的是，大多数人听说我的决定之后，首先问我这样一个问题：“洛华，房子什么时候会下跌”？而且他们根本不想听我的长篇大论，而只是希望我把房地产价格走势的预测化作一句简单的、听得懂的话，“就像你预测股市时候常说的通胀无牛市那样直截了当”。我理解我周围的朋友都是一些急功近利之徒，对于金融学的美妙框架和理论或者政府的复杂条例和政策都不太关心。所以，我打算先回答他们最关切的问题。

　　我对国内房地产价格判断总结成一句话：“油价接轨，房价暴跌”。

　　在此我有必要回顾一下我关于房地产的有关言论，以便防止自己去犯经济学家们常犯的前后不一的错误。2004年10月，中国人民银行第一次加息，我撰文指出：“加息将有力地推高房地产价格”。当时主流的经济学家观点则认为：加息将提高房地产投资的边际成本，进而降低其边际收益。加息之后不久，房价出现了快速上涨的趋势，事实证明我是正确的。此后每次央行加息都有记者来找我，谈房价问题，我一概以“加息推高房价”答复。我一直认为：只有当人民币对一篮子货币升值才会导致房价下跌，除此之外的其他任何政策都只是让政府增加税收，或者让国有商业银行增加利息收入。

　　自从人民币汇率改革以来，我并没有看到房价下跌的局面，这主要是因为人民币对美元保持稳步升值的同时，美元对各主要国家货币保持快速贬值，导致人民币的实际有效汇率不仅没有升值，还一直在贬值。新任的商务部长已经明确表明了商务部的立场：商务部不反对人民币升值，但是反对人民币快速升值。由此，我们可以判断，有关人民币升值之后房价下跌的预测的基本前提不能成立。

　　在我看来，货币就如同一把尺子，用来度量房价时，如果尺子缩短了（贬值了），那么房价相应就上涨；如果尺子拉长了（升值了），那么房价就相应下跌。这个结论我至今仍然坚持。但是，最近有朋友指出我的分析存在缺陷。美国的房价在急速下跌，而与此同时，美元也在贬值。按照我上述的理论，美元贬值时应该出现美国国内房价上涨的局面。我必须对此做一个全面的分析，来答复这位细心的朋友。

　　先来看美国的情况，从2001年起，美元进入贬值的通道。期间，美国房地产市场确实出现了繁荣的景象，追涨的心态导致了大量中等收入家庭贷款进入房地产投资领域，一开始，一切看上去都是那么的完美、那么地符合金融学的规范：当一国货币的贬值幅度高于其国债利率的时候，该国出现通货膨胀的压力。但是，好景不长，石油价格的上涨击溃了美国的地产繁荣，导致了次级债危机的爆发。

　　2002年，国际油价大约处于25美元一桶的水平。美国的经济运行无不依赖于低油价，首先，消费者的汽油支出在低油价时代只占其个人收入一个比较小的比例；其次，企业的投资扩张得以低成本地进行。也就是说，在低油价时代，美国现有的经济模式得以继续进行下去，无需进行大规模的技术革命，以现有的劳动生产率就可以维持增长。但是，对冲基金们不答应这个模式。他们执行了双做多的对冲交易策略：同时多头道琼斯和石油。他们的逻辑就是：如果石油价格下跌，美国经济就会繁荣，道琼斯股票就会上涨，其涨幅的绝对值应该大于石油价格的跌幅；如果石油价格上涨，道琼斯代表了美国最有竞争力的、最能够克服高油价的生产模式，其跌幅的绝对值应该小于油价的涨幅。这应该是一个稳赚不赔的对冲交易策略（具体的交易利润取决于道琼斯和石油之间的对冲比例）。

　　其结果我们都看到了，道琼斯虽然有小幅度下跌，而石油却从每桶不到30美元涨过了每桶100美元。高油价击溃了美国经济原有的运行模式，导致中低收入家庭实际可支配收入减少，偿还按揭贷款的能力下降；美国其他经济单位的无法通过提高劳动生产率来克服高油价，其投资回报率下降，资本开支减少。这两者相互作用，导致了美国的房价下跌和次级债的发生。我可能是国内最早提出油价上涨和供求关系无关，和中东局势无关的人。2004年初我接受《新民周刊》的采访时就说：石油背后的黑手是对冲基金。

　　读者也许会问，为什么欧洲没有受到高油价的冲击呢？我们应该看到，欧盟自动实施所谓的减排二氧化碳义务将近10年之久，其结果是这个区域内的经济运行不得不继续调整，以降低排放和减少能源消耗为重点，这就是为什么在油价上涨的阶段，欧元连续上涨，欧盟总体保持了健康的经济运行，欧盟的经济在《京都议定书》的约束下，提前适应了高油价的挑战。

　　回过头来看我们自己的情况，人民币长期和美元保持稳定的趋势没有变化，人民币汇率改革的渐进性原则不能被打破，人民币未来在相当长一段时间内仍然将保持对美元升值对其他货币贬值的趋势。所以，如果要触发房价下跌，就要看国家发改委什么时候放开成品油价，使之与国际水平接轨。我相信，我们今天的中国经济，也像美国一样，依赖于低油价。低油价将促进国内的汽车生产和消费，将保持国内的物流成本占总销售额的低比例。我不能肯定我们放开油价之后，中国经济将像欧盟一样自动适应高油价。与此同时，我们就可以马上理解为什么一季度以来，比较明显的房价下跌的区域恰恰是全国闹油荒最严重的广东。用传统的供求关系和资金成本等经济学理论都无法解释这个现象。

　　有人说，我们现在不能放开油价，因为油价已经太高了。我敢肯定的是，海外的对冲基金可不这样想，他们不会满足于现有的战利品。我记得油价在每桶26美元的时候，曾经有提议要实施燃油税改革，结果被政府否决，理由是油价太高而不能顺利实施，难道现在我们反而能够实施了吗？这些年我们继续等待和观察油价下跌的时候，对冲基金已经把油价炒上100美元了。我猜想，油价不会回头等我们。多头石油的对冲基金已经打垮了美国，可能正在寻找下一个目标。

　　有关房价何时下跌的问题现在转为了国内油价何时放开的问题。我相信国务院发改委不会放开油价，中石油和中石化还要在困难一段时间，继续高价进口石油，低价在国内出售汽油。原因很简单，如果原油在26美元一桶的时候，发改委不愿意开放油价，现在将近126美元一桶的时候，发改委更不可能放开油价了。当然，我国的石油储备是有限的，根本不够维持我们国内10年的消费量（算上消费的增量部分），我们很难永远压制油价。而国际上的那些对冲基金也不会轻松地放掉石油的多头，让我们手里的上万亿美元买到更多的石油。他们也许会一直把油价做高，直到中国放开油价为止。

　　如果我们现在的油价和国际接轨，其结果就是国内的房地产价格暴跌。因为基于我们现有的经济运行效率而得出的高房价的基础将完全丧失。我们不可能看到另外一幅由国内著名经济学家们描述的情景：油价上涨之后，带动了房价继续上涨，因为原材料价格上涨是普遍的通货膨胀，而通货膨胀将促进房价的上涨。如果是那样的话，我们依据相同的逻辑就可以得出通货膨胀时期股票价格应该暴涨的错误结论。有关通胀无牛市的问题我已经在《上海证券报》7次撰文予以论证，此地不再赘述。

　　有数据显示，美国的次级债损失单在美国国内的金融机构就造成了大约4000亿美元的损失。我粗略地测算了美国三大石油巨头的已知石油储备的价值在这个阶段增加了将近4000亿美元。这也许是一个巧合，高油价时代不会让我们所有的财富都普遍上涨，否则人类创造财富的过程就太简单了，不再需要技术进步了。美国次级贷的损失，可能略大于石油储备价值的增加值，美国财富总量也许没有发生重大的变化，变化的只是财富的所有者。在此，我又想起了列宁同志的一句话：一切革命都是财富的重新分配。在高油价的时代，财富的重新分配在悄悄进行之中。

大约一个月之前，我在《上海证券报》上发表了一篇题为“油价接轨，房价暴跌”的文章。这篇文章引起了许多的关注和反馈，怀疑者有之，反对者有之，我决定从这篇文章开始写一个新的“油价决定房价”系列。此时，我想起我的另外一个系列的文章：“通胀无牛市”系列，我曾经发下宏愿，要把“通胀无牛市”一直写到通胀结束或我的完全胜利为止，现在我也有决心要把这个新系列的文章写到油价放开或经济学家们闭嘴为止。

　　大多数人不理解为什么我把油价和房价联系起来的观点。这需要从资产的矢量性头寸说起。我们做空或者做多任何一项资产的同时，也做空或者做多了其他相关的资产。比如：我们做多石油，不仅持有了石油多头，还持有了美元的空头。我们简单观察一下从2000年到现在，美元指数和石油价格的关系就可以得出这个结论。如果我们回到2001年的“9.11”事件之后，作为一个交易员你应该如何设置头寸呢？你应该执行双多头的策略，同时做多石油和道琼斯30指数。如果石油上涨，道琼斯代表了美国最具有竞争力的30家公司，其克服油价上涨的能力最强，即便下跌，其跌幅应该小于其他中小企业，你仍然可以从石油多头中获利；如果石油下跌，道琼斯指数所涵盖的公司同样能够上涨，抵消你石油多头的损失。由此看来，这样的对冲策略核心是放心做多石油，用具有最先进生产技术的道琼斯指数去对冲。事实上，随着石油从10美元一桶涨到了120美元，道琼斯从8000点涨到12000点，你的这种双做多的头寸已经使你赚取了两方面的利润。

　　然而，如果你用房地产加入这个对冲，就未必如上面所说的那么幸运了。我国的投资人普遍有一种想法，房价和股价是跷跷板关系。所以，可能会有人想用房地产和股票进行对冲，我暂且不评论这个对冲组合在中国的情况，如果回放到美国2001年的“9.11”事件之后，你同时持有房地产和股票，很可能是亏损的，因为美国部分地区的房价的跌幅超过了道琼斯的涨幅。然后我们再做一个石油和房产双多头对冲，仍然能够取得盈利，这就说明了房地产是被动头寸，而道琼斯和石油是主动头寸。

　　运用对冲法将使得那些看似混乱和复杂的事情变得水落石出，一目了然。美国的房地产下跌和次级债问题，归根到底是石油涨价过快过高，导致美国原有的经济模式无法适应，出现被动调整。

　　我国的房地产价格一直走高，除了有我一直分析的人民币汇率没有升值到位的原因之外，另外一个现实的问题就是油价。我国政府对成品油进行了补贴，导致我国的经济运行继续享受低油价的优势，相当于中国所有的生产商，消费者，出口商都是以每桶70美元的价格享受着差价的补贴。这样就使得我国的房地产价格稳居高位，因为现有的经济运行模式可以继续运行下去，有政府的补贴，这个模式就没有问题，而房地产是作为某个经济运行模式的被动头寸，体现为繁荣。

　　如果我国政府放开油价，并对资源价格的形成进行市场化，我相信我国许多现有的经济运行模式都无法继续下去，房价也将开始下跌。我曾经参加一次野外徒步旅行，到了新安江的上游支流，那里没有桥梁，渡口有一条铁皮渡船。我们上船之后，发现那船工并不发动马达，而是吃力地摇橹，完全凭人力来摆渡。我问他为什么不启动马达？他说油太贵了。这个高油价的时代，我们落后的生产力被挤压得几乎没有生存空间了。河对岸的房价一定很低，因为那里的生产力水平连政府补贴的油价都无法支持住。

　　回到大城市来看，如果油价接轨，那些边远地区的依靠类似车辆摆渡的房地产价格将肯定下跌，因为他们的摆渡费高了，油价就类似于股票的印花税，摆渡的次数越多，成本越高。2007年5.30提高印花税对股市的影响大家都看到了，我相信如果油价接轨，我们的房地产价格的跌幅不会小于5.30股票跌幅。

　　许多人相信举办奥运会房价不会跌，每年新婚夫妇对房地产的需求是刚性的，通货膨胀时代的负利率导致房价跌不下去等等这些观点都是错误的。我现在考虑问题时候，习惯于把自己想象成为一个实习交易员，只做单一品种的跨市场对冲交易，我不相信把奥运会，结婚人口，利率和CPI等等因素统统考虑进去，就能够做成一个模型来预测房价涨跌，这个办法属于“金融机械论”。也有的人说，油价上涨导致通货膨胀加剧，而通货膨胀将导致房价的进一步上涨，这个观点类似于国际共产主义运动中的“左派幼稚病”。这轮通胀是石油带动的，如果继续下去，人类创造财富的手段就太简单了，我们不停地盖房子，等石油涨价，带动房地产全面繁荣。这个模式是无法继续下去的，我们总要面对高油价的局面，我们不能肯定我国经济效率一定比美国高，美国在油价100美元时候开始爆发次级债，现在油价120美元，我国现在的油价大约相当于70美元，我不能肯定我国的经济运行效率能够在成品油放开到120美元水平时，依然正常运行。

　　马克思主义认为：万物都在运动之中，运动是绝对的、永恒的；静止是相对的、暂时的。而描述一个运动至少需要速度和方向两个指标，从这个意义上讲，矢量性头寸法用一种朴素而直观的方法来分析资产价格的运动，其实就是在金融学领域扞卫马克思主义世界观。

今天，石油简直是就全世界真正的货币，和石油相比，汇率问题已不重要了。越南的主要问题就在于生产力水平无法对付高油价的冲击，结果股市和楼市大幅度下跌。今天，多头石油，利用石油的矢量性头寸，正在挑战所有国家的劳动生产率。只要中国不放开油价，他们就不会停手，并上演一轮针对中国的逼空行情。我们今天看似繁荣的背后，正积累起越来越多的风险。

　　我经常把国内的一些经济学家比喻为中国足球队，打不出成绩时，抱怨收入和待遇低；等到收入上去之后，却还是打不出成绩。好在我既不是球迷，也不是经济学家，现在就把我的一些观点拿出来“晒一晒”。5月初，我在本栏上发表“油价接轨，房价暴跌”，之后又发表“为什么说油价决定房价”。我打算将这个系列写下去，因此，今天三论油价决定房价。

　　今天，石油简直就是全世界真正的货币，相对于石油来说，各国货币都在贬值。越南不是复制了1997年的泰国危机，当年泰国危机是美元突然走强导致的，现在越南的危机是石油突然走强导致的。实在，和石油相比，汇率问题已不重要了。越南的主要问题在生产力水平无法对付高油价的冲击，结果是股市和楼市的大幅度下跌。世界其他各国是否情况好一些呢？欧盟和日本对石油的依赖并不如美国那么大，他们已经通过执行《京都议定书》提前适应了高油价时代。美国虽然是高油价的受害者，同时又是世上最大的石油储备实际控制人，因此，很难说美国从高油价时代得到的仅仅是痛苦。剩下的发展中国家分成两拨，沙特、委内瑞拉和俄罗斯等产油大国是高油价受益者，显然，余下的就是油价高企的受害者了。越南只是其中最早倒下的一个而已。

　　正如能量存在于一切物质之中，头寸存在于一切资产之中。由此观之，资产组合理论是过时而又错误的。不能把资产组合和对冲看成一回事，组合理论认为把两项资产放在一起会降低风险，这个观点类似于认为把糖和醋放在一起就能够产生纯净水的口感一般，完全错误。对冲理论则认为，把糖和醋放在一起，会使得两者各自原有的味道更突出。那些喜欢用这种佐料吃螃蟹的人，一定有过同样的体会。这就是最典型的矢量性头寸对冲的例子。

　　“矢量性头寸”决定了油价将击溃国内的高房价。事实上，未来不会发生我们想像中的金融危机，金融危机从来不会以我们预先设想的方式来临。过去6年来，我们总是在防范热钱袭击，加强外汇管制，防止热钱进来之后快速出逃等等。我看，如果世界上有阴谋的话，这个阴谋已经在我们控制汇率、防范热钱时不知不觉地用一种我们从没有预料到的方式对我们形成了“兵临城下”之势。这就是多头石油，利用石油的矢量性头寸，挑战所有国家的劳动生产率。因为，只要掌握了石油，就可以把各国生产者的毛利率压缩到极限。

　　这个做法的高明之处在于，没有多头黄金，而是多头石油。3年前，我收到塔克老教授的一份来信，说他长期研究石油价格，但是现在似乎石油和黄金之间的对冲比例失控了，他暗示从历史规律来看，应该做多黄金了。他错了，如果这段时间做空石油，做多黄金，我们仍然亏损。只有单独做多黄金才有利润，但低于单独做多石油的利润，只有一个对冲组合可以盈利，那就是多头石油，空头黄金。这个对冲可以看作是成对交易的一种，融入黄金，抛出之后，用这笔钱买入石油期货；这样就实现了用别人的钱去赚钱的目的，而且这个过程中还没有承担通货膨胀的风险。这个对冲把美元的风险对冲掉了，同时保持了正收益的残差。现在看起来，黄金不具有主动性的矢量头寸，而是被动反应其他资产的波动，即便把黄金大幅度拉升，也不太能够对各国的经济产生任何实质性影响。而石油就不同了，石油具有主动性的矢量头寸，是进攻武器。

　　我曾经说过，开征物业税会导致房价下跌，从某种程度上讲，房地产的价格其实是有关居住便利的期权。持有一项分红期权，其价值将大大缩水。油价上涨，导致人们生活成本提高，为了维持这种居住的变量，你必须多付出更高的成本，这就类似于一个分红的期权。因此，油价上涨，不仅仅会导致经济运行的预期利润降低，还会从其他方面降低房地产价值。

　　最近，发改委的领导说，为了保护农民利益，不能放开油价。对于这个理由我完全赞成，为了让大多数人都接受这个解释，发改委是否也应该同时公布一下，我国成品油用以农业生产的比例是多少呢？是否有50％以上的油被农民用在了田间地头呢？如果这个比例只有10％左右，那完全可以通过对农民实施补贴的办法来帮助他们。在目前这种情况下，我猜想政府维护成品油价格的努力其实是在高位维护全国房地产价格的稳定。毕竟，房价的稳定直接关系到我国的金融安全。

　　我国的外汇储备大多数是美元，投资用途主要是购买美国国债，有没有其他主要品种，至今不见详情。我相信推高油价的那帮基金现在是图穷匕见了，只要中国不放开油价，他们就不会停手，并上演一轮针对中国的逼空行情。我进而猜测，那些早早潜入我国的热钱，并没有进入股市和楼市，否则我们不会看到今天这样的局面。这些热钱隐藏在暗处，等到我们调整油价时，一把杀出来，购买便宜的中国资产。

　　可惜，我们没有退路，也没有对策。

　　我从2002年回国以来，一直呼吁放开人民币汇率。6年来，从开始的不肯放开人民币汇率到现在不肯放开油价，国家堆集了人类历史上规模最大的外汇储备，却没有针对石油和其他战略资源的对冲交易策略。我们今天看似繁荣的背后，正积累起越来越多的风险。国家层面上没有对冲石油上涨的工具，市场层面上没有对冲房价下跌的工具，我们持有的往往都是别人在对冲交易中做空的品种，这样的局面难道不值得有关方面深思吗？


转帖几篇文章，大家看看