09.16 : 上证指数实战分析与策略
日线资金持平。
分时牛熊位：2380 / 2310 。
分时，上破2105可展开反弹。

(09.08)Osc。已经进入“负扩张”，要转跌为升，必须经历一些“程序”。。。
(09.11)60分钟，日，周线的"极点”已经“到位”！
如果日线收高于2150，便形成短线见底形态。

日线2114失守,见1950-2000左右.（09.12确认）

日线站上2280，可扭转短线跌势。
日线牛熊位：2675 / 2378。
(09.05)“出现”买入结构转折。09.08是“土木汇角”：时间之窗。（但，必须触发转强，否则也是徒然。）
（09.05）周线收破2285，见1670左右。
（08.09）9月月线有机会“出现”买入结构转折。
（08.01）如果月线收破2570可能见1508左右。
阻力:2095/2120-25/2140-75/2190-2215/2230/2250-80/2320-40/2395/2470-95/2585-2625
支持:2050-60/1950-20001670/1508

[ 本帖最后由 比较烦 于 2008-9-13 11:51 编辑 ]

2008年9月16日
「殭屍公司」逐間爆
曹仁超
9月15日，周一。聯儲局宣布會繼續提供貸款去令金融市場平靜落嚟。因巴克萊同埋美國銀行放棄收購雷曼兄弟，周一雷曼已申請破產保護令，同時宣布繼續為證券同埋資產管理等業務搵買家。有一百五十八年歷史嘅雷曼目前負債超過6130億美元，正式申請破產。雷曼1850年成立，上周股價急跌77％，响周一宣布破產。International Swaps and Derivatives Association（ISDA，有二百一十八間銀行會員）宣布應付方法，主因係聯儲局已經唔肯承包雷曼嘅呆壞賬。

萬億美元Alt-A貸款危危乎
又一個周日，又一大件事。上周六本欄已列出「殭屍公司」名單，繼雷曼之後未來又係邊間？AIG情況迅速惡化，股價較高峰下跌79.2％，正尋求注資。今年第一季虧損78.7億美元、第二季虧損53.6億美元，上周五股價跌31％，公司計劃出售ILFC（飛機租賃公司）同埋出售投資業務畀私募基金百仕通。目前AIG有1萬億美元資產，但股東資金只有780億美元。Washington Mutual第二季虧損45億美元，其中34億美元嚟自住房；股價一度見十八年內最低嘅1.75美元，相對舊年8月23日高位足足回落96％。穆廸同埋標普雙雙將呢間公司嘅債券評級降至「垃圾債券」，而呢間公司所發嘅商業票據（CD）嘅利率，反映呢間公司有清盤危險。

八月十五係中秋，有人快活有人愁；雷曼同AIG股東認真愁，揸住美林股票嘅股東就快活過神仙。美國銀行宣布以總值500億美元收購美林證券，平均每股29美元，較9月12日收市價17.05美元為高。

次按危機已爆發，Alt-A樓按問題又點解救？上述樓按條件係首三年只畀利息，息率係6.25厘，第四年起利率升上9.6％。2006年所發行嘅Alt-A貸款已經有16％過期六十日仲未還款。三百萬個Alt-A樓按者涉及資金1萬億美元，超過次按總數8550億美元。超過70％ Alt-A按揭者唔係誇大自己入息，就係高估樓價，喺樓價上升期梗係冇問題啦，但當樓價回落期又係另一回事。Wachovia有上述貸款1220億美元、Washington Mutual有530億美元，未來日子壓力十分之大。

S&P／Case Shiller指數由2006年至今跌幅已經超過15％，部分城市好似邁阿密、拉斯維加斯、鳳凰城等跌幅已達30％，估計最終跌幅50％。隨住「兩房」唔再提供廉價貸款，有人估計未來樓按利率可能高達9厘至10厘，而唔係依家嘅三十年期固定利率5.93厘。

呢次美國政府發「更優先股」，令「兩房」360億美元優先股市值大跌70％到80％，目前25美元票面值優先股市值只有1.5美元至2.5美元，因為唔派息，影響之下，美林同埋Wachovia嘅優先股有14厘息（1美元票面只值60美仙）、AIG有14厘，甚至JP摩根大通亦只有9厘。雷曼兄弟上周五優先股有27厘，可換股優先股有23％。

格蛇認為舊年開始嘅次按危機，喺一個世紀之內只發生一次，未來會有更多公司破產。

新加坡投資公司擔心全球經濟已陷入九十年代嘅日式通縮漩渦之中。債券通縮（debt deflation）同埋去槓桿化（deleveraging）引發日本嘅地產同埋股市價格回落；舊年至今美國金融機構虧損超過5000億美元，信貸同埋股票市場失去11萬億美元市值；美國樓價回落令到超過十間大貸款機構出事，其中最大件事係房利美同埋房貸美。

高盛估計半個世界經濟已面對衰退威脅；UBS分析員相信明年全球經濟出現衰退機會超過25％。日本GDP 今年第二季負增長3％，歐羅區更加係負0.2％。

準備面對樓股「失落年代」重臨
今日台灣、印度同歐洲股市跌幅喺4％至5％；UBS股價回落7.2％、麥格理回落10％、澳洲Centro Properties Group回落31％成72澳仙，因唔少債券9月30日到期。金礦股Lihir Gold升15％成2.09澳元。油價跌穿每桶100美元，因為擔心全球經濟衰退而減少用油；出現金升油跌嘅現象。

1990年日本股市、樓市泡沫爆破嘅歷史經驗並冇阻止1997年第三季香港股市、樓市泡沫爆破出現；同樣冇阻止舊年英、美樓市、股市泡沫爆破出現。日本政府遲遲（或拒絕）解決本身嘅問題，引發「失落十年」嘅日股响2003年4月先至見底。香港政府決定維持聯滙制度，令本港樓市衰落六年半，美國優點係舊年8月爆發次按危機後已迅速處理，但需時幾耐？事後先至清晰。只係雷曼兄弟需要出售資產已經達6000億美元。

8月份美國有三百九十萬間住房未能售出，係1982年以嚟最多，相等於十一點一個月供應量，高出2005年高峰期四點六個月嘅二點五倍。8月份被接管住宅三十萬三千八百七十九間，較一年前升27％，亦相對前最高接管紀錄，即係今年5月二十七萬三千零一間多12％。

Thomson路透社估計今年第三季標普五百成分股純利係負增長1.6％，呢個係2002年第二季以嚟第一次連續五季純利負增長，原因係對雷曼兄弟純利評估由每股負2.49元改為每股負5.46元，即係金融項目係負增長5.9％、能源升59％、消費品負7％。換言之，今年第三季純利唔少依靠能源股支撑，如果將能源股同金融股剔除，今年第三季純利升幅估計係3.1％。

中國人民銀行決定下調貸款基準利率0.27厘，存款準備金率除工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵政儲蓄銀行外，其餘下調一個百分點；汶川地震重災區更下調2個百分點。但存款利率唔減。上述決定對目前樓價支持有限，但對第四季嘅銀行純利就有不利影響。

大陸「三假」樓市炒家累死銀行
深圳樓市愈來愈多買樓嘅人變成「負翁」，跟住係斷供潮。過去一手樓違規貸款花樣百出，二手樓亦一樣，唔少人利用陰陽購房合同拉高房價，向銀行騙取更高額嘅貸款，接近「零首付」或「低首付」。唔少地產機構同評估公司同銀行有長期合作關係，銀行一般都隻眼開、隻眼閉，反正幾個月後炒樓嘅人已經拋售手上幾層樓獲利。如果依家真係要供，而房價較去年最高17350元一方米下跌已超過30％，一D炒樓嘅人決定「斷供」，估計涉及銀碼已超過1000億元人民幣。

銀行面對「假價格、假身份、假首付」三假情況下都唔知點算好。唔少炒樓嘅人唔單止係「零首付」或「低首付」，而且係「假身份」（身份證係借番嚟嘅），銀行手上嘅資料好多都係「假」嘅。舊年各銀行搶客，對房貸政策執行唔嚴、審查唔嚴，依家面對「斷供」都幾頭痕。今年6月止，銀行嘅住房不良貸款準備金只佔總貸款0.63％，喺不良貸款率大幅上升壓力下，仲可唔可以應付到？舊年違規房貸，今年又點樣應付？

8月內地樓價只係比去年同期上升1％，即今年9月起中國樓價較一年前正式進入回落期！萬科上海八大項目趁中秋節之際促銷，其中萬科金色雅築樓價較一個月前減價30％，變成減價標杆角色。事實上，減價早已經响7、8月開始，只係萬科將呢個消息公開化。8月18日內環長壽區中遠兩灣城二十九個套房成交價13842元一方米，較上半年21049元下跌7207元，跌幅34.2％。大華錦繡華城五套房售12079元一方米，較上半年17740元跌31.56％。

以前係暗中減價，依家係明降。好似金地發展為迎接萬科減價戰，响三林板塊8月初仲賣18000元一方米，9月一下子減到14000元一方米，減幅22％。由於萬科响三林板塊有五個項目、存貨二百萬方米；金地只係有兩個項目總體三十萬方米，金地大幅減價令到萬科處境尷尬。三林板塊响浦東，响2006年年底前樓價以8000元一方米出售，都仲有錢賺，舊年一下子推高到18000元，今年9月減價30％後仲有好大嘅利潤空間，估計萬科將繼續減價迎戰金地。

SOHO中國（410）潘石屹認為，中國住宅市場已下滑到災難邊緣。土地收益佔唔少城市財政收入一半，依家招拍掛地塊之言不斷流傳，影響地方政府財政收入，唔少地方政府已經將土地大幅降價求售，好似武漢每畝土地減價到482.45萬元。D人响度擔心萬科事件引發嘅蝴蝶效應一發不可收拾。我老曹相信中國樓市响明年仍然係調整期，但唔會大跌；中央已經開始放寬銀根，加上中國經濟仍處高增長期，需求量仍十分旺盛。

A股見底要解決一件事
世界經濟一體化，上海樓價以當地人均收入計仍係偏高，但同香港、紐約、倫敦比較仍係偏低，長遠嚟講「此消彼長」十分正常，估計資金大方向係從紐約、倫敦及香港流向上海，形成上海樓價抗跌能力特強。

環渤海園係度形成，令天津樓價亦有一定嘅抗跌力；比較擔心係深圳、廣州同埋珠海嘅樓，短期仍有震盪，估計明年先至見底回升。

我老曹唔認同大摩所發表嘅「大陸房市可能崩潰論」，估計減價25％至30％後，仍有10％到15％下調空間，明年下半年樓價應可企穩回升。

8月份中國工業生產上升12.8％（7月14.7％）；電力連續第五個月以5.1％速度上升；水泥增產1.5％（7月6.3％）；中國鋁業（2600）宣布減產10％；有色金屬銅、鉛、錫、鎳價都响度下跌。

金價由1030美元回落，其後跌穿875美元後，响735美元重獲支持回升。換言之，响735至800美元之間可以吸納黃金ETF。

A股熊市已經長達十一個月（1973／74年港股熊市二十二個月），滬深指數累計下跌咗65％（1973／74年恒指跌幅91.5％），P/E十五點○七倍（1974年12月恒指P/E六點七倍），市淨值二點四八倍（1974年12月恒指市淨值一倍）。呢次A股熊市主角係大小非（香港係1973年一股送六股或一股拆為十股後增加股票供應量），內地93％股民今年出現虧損，幅度响60％以上（當年香港冇呢方面嘅統計數字）。

明年股改限售股解禁，市值17285億元，首發限售股解禁市值20988億元；2010年股改限售股解禁市值大降至4080億元，首發限售股解禁為市值高達30369億元。即2009及2010年係股改限制股及首發限售股解禁高峰期。喺上述壓力之下，政府點樣救市？會唔會重演1973／74年香港嘅超級大熊市事件？只有時間先至可以話畀各位知。JP摩根數字上半年一千六百一十九間內地上市公司純利上升16％；舊年同期上升49％。四大內地銀行上半年純利上升38％至81％，因息差擴闊，明年上半年四大銀行純利升幅肯定收窄。

假期過後，滬深三百指數2000點响減息消息協助下仲可唔可以守得住？從4000點開始有人話個市見底，然後係3500點、3000點、2500點、2000點，依家都證明唔係，相信市場真正見底係「大小非」流通股完全成為流通股過程之後。

月圓之後

2008年09月16日（星期二）

大家都知八月十五是中秋，但有多少投資者知道，八月十五亦是金融市場的重大轉勢日？

90年代的一個中秋（具體年份忘記了），黃溢華兄是個外滙交易員，凌晨一時許下班，坐車回家，在港島區入紅隧時，外滙價還沒有甚麼變化，到在九龍區出紅隧 時，美元已彈升了幾百點子。黃兄的決定是原車回公司，在公司平盤過中秋。今個中秋是在周日，這個戲劇性的轉勢當然不會出現，但會否在上周五已出現了？大家 看看附刊外滙圖便知。當晚，尤以英鎊最厲害，已升了幾百點子，竟升穿了短期下降軌！

投資者會被這些不可思議的走勢帶來很多遐想，一如10月會股災帶來很多憂慮一樣。倘周期、周年現象是一定會出現的話，則發達是容易不過的事，每年中秋買股，買外滙，每年10月沽股，沽外滙，每年頂多做3個月買賣，其餘9個月去享受。若是，這個世界是真太美好了。

世界之所以不會這麼美好，是因為不是每年10月都有股災，或每個中秋金融市場都會轉勢。因為金融市場跟農業不一樣，較少受四時季候所影響，筆者不是謂一些 周期性現象全是偶合，他們確有一定的季候性，例如每年年結，銀行資金都緊；每年3月，日圓都會因資金回流而升，這些周期現象是受到金融法規影響而言，是 「定會」出現的。「定會」要加引號，是因為炒家會利用這些定會時刻去興風作浪，使到定會，變成「定會」，即是略有出入。

今年中秋會否帶來轉勢？筆者認為石油價不會，外滙價可能會，金價兩睇，美股看雷曼兄弟能否找到買家，而這個應在今早會知道，無謂估，在周末期間還傳來美林 要賣予美國銀行，又多塊心頭石。至於中國股市，內地昨日可能見到雷曼無得救，會引起如債券大王Bill Gross所說的金融海嘯，因而即時宣布減息。但中國股市能否企穩，還看阿爺有否其他措施。港股受中美股市左右，當中美兩個市場未定性前，怕港股仍會夢 遊。亦因此今個月圓之後，怕不會是花好，而是一句殘月倍添愁。

林行止 專欄(信報)
2008年09月16日（星期二）

一、 去周日英美報章莫不以雷曼兄弟走上絕路作頭條，令人對國際金融界面臨海嘯之說，深信不疑；美國財政部雖然聲言會作出連串增加市場「頭寸」措施，但對穩定市 場恐怕難生宏效，因金融業病入膏肓，不是一貼藥便會起死回生。事實上，金融界前途多艱，這從聯儲局前主席格林斯平指出情況之壞，為他前所未見並預測還有大 銀行出狀況上可見。

雷曼為德國移民。十九歲的長兄亨利一八四○年移居美國，一八四四年在荷巴馬的莫甘穆利鎮開設雜貨舖；一八五○年他的二名弟弟伊曼紐和梅雅赴美團聚，這一 年，雷曼兄弟公司成立；該公司於一八五八年第一次涉足商品期貨買賣，同年在紐約開設分支。雷曼兄弟公司與美國經濟同步成長，隨美國經濟環球擴張，雷曼兄弟 亦在世界各大都會開枝散葉……。二○○七年，該公司的總資產達六千九百一十餘億（美元．下同），員工二萬六千二百多人，是年營業收入一百九十三億、盈利四 十二億，總市值近二百三十億，但去周五已跌至二十億水平！

和所有商業危機一樣，爆發後評論者─經濟學家和新聞工作者─都會各抒己見，剖析危機的成因並尋找補救之道。不過，從近月來包括「兩房」在內的華爾街大行兵 敗如山倒的情況看，筆者認為現在已到了認真檢討經濟學家所說「東主及代理難題」（Principal and Agent Problems）的時候了。擁有企業的股東（東主）交出管理權，讓專業經理負責公司業務，這種理論自從於一九七三年被提出後，廣泛為業界採納，且被認為 是促進企業成長的善策；可是，當經理人為勝利沖昏頭腦及把本人利益凌駕東主利益時，問題便接踵而至。在這種情況下，等於經理人運用「他人的金錢」在商場上 冒險，膽子無限大，順境時當然得其所哉，逆境時股東便全軍盡墨。可以肯定的是，如果「東主及代理」的角色定位不清楚界定，所有權與管理權分離企業出事的新 聞將陸續有來。

家族企業被企管專家視為保守、不進取，然而它有穩健穩定的優點；香港大企業不少仍由大股東「話事」，這正是經歷數次世界性經濟危機衝擊、香港企業大體上能夠安度難關的底因。

雷曼兄弟的有關情況特別嚴重，除了管理權完全落在受薪者手上，還有其董事會成員老化的問題；該公司十一名董事，二名八十歲（包括大名鼎鼎、在八十年代「指 揮聯儲局議息」的高盛董事高富曼〔H. Kaufman〕），三名七十歲以上；年長經驗豐富，是公司的寶貴資產，但亦有得過且過、過分信賴其委任的行政總裁的弊端。

二、由於可能買家南韓銀行及英國巴克萊銀行相繼因為美國政府不肯「包銷」其債務而退出收購談判，雷曼兄弟已於周日申請破產保護令─所謂破產法第十一章─禁止債權人「趁你病攞你命」，一切有待當局委派的清盤官定奪，那等於保護了債權人和股東的利益（如果還有利益須要保護）。

同樣陷入財政危機但可能避過清盤厄運的巨無霸，是大家熟知的美林及ＡＩＧ─美國國際（保險）集團─這二家公司亦敗在「次按」上，前者今年這方面的虧損為五 百二十二億，後者上半年的數字為一百三十億。寫稿時傳出美國銀行建議發行值五百億的股票以換取美林控制股權（每股美銀〔去周五收三十三點七五元〕換零點八 五九五股美林〔去周五收二十九元〕），歐洲市場的反應甚劣，美銀和美林在德國已分別跌至二十九點五元（今年開市價五十七點五三元）及二十三點三元（今年開 市價近七十元）！ＡＩＧ的情況也好不到哪裏，它正在放盤出售其全資附屬的國際租賃公司，它持有約一千架民航飛機的租賃合約（該公司以保險的收入，購入飛機 後租給航空公司），但目前航空公司經費困難，其難賣得「合理」價，是意料中事；ＡＩＧ同時尋求向市場集資四百億，由於標準普爾已把其信用降級，即使它能成 功集資，成本亦必然上升，這會增加其財政困難，令其前景愈不樂觀。

三、 今年七月，破產的美國公司五千六百四十四家，比去年同月增近八成，在眾多經營有問題公司中，何以政府撥款挽救一些公司而對另一些則孰視無睹，以優勝劣敗的大道理及假「創造性破壞」之名，讓它們破產清盤。

「大至不能倒閉」（too big to fail），在二十世紀前可能是「真理」，但新世紀以來數宗事例顯示，企業規模大小已和「能否（讓其）倒閉」兩不相干，英隆、世界通訊 （WorldCom）及環球電訊（Global Crossing）這三家超大企業相繼被清盤，便是明顯例子。

政府在什麼情況下才會出手「打救」面臨險境的企業？答案是對經濟有否消極影響，如果企業倒閉，對經濟尤其是世界經濟影響不大，政府便袖手旁觀；反之必會出 手，以示負責。地方性銀行出事，政府置諸不理（今年來美國已有九家地方性銀行清盤），但貝爾斯登有太多國際性機構客戶，政府便不讓它倒閉，以免令華爾街聲 譽掃地；同理，半官方的「兩房」發行了五萬四千多億票據，它們大都落在各國央行及主權基金之手，顯而易見，政府非救不可；在這些持有美國債務的中央銀行 中，美國對中國似乎特別「關注」，因此近日華爾街流行「太中國化不能倒閉」（too Chinese to fail）……。一句話，由於美國政府先使未來沒有的錢，必須不斷發行債券，如果債券不能兌現，未來有誰融資美國財赤？在這種情形下，財政部挽救「兩房」 及有「國際影響力」的企業，便不難理解。

2008年09月16日（星期二）

美 國 由 次 按 挑 起 的 信 貸 危 機 何 時 了 ， 確 實 天 曉 得 ！

記 得 在 5 月 中 旬 時 ， 眾 多 銀 行 掌 舵 人 ， 包 括 高 盛 布 蘭 克 費 恩 、 大 摩 麥 克 、 雷 曼 富 爾 德 、 摩 通 戴 蒙 和 花 旗 的 潘 廸 特 等 ， 紛 紛 向 股 東 稱 信 貸 危 機 已 接 近 尾 聲 ， 但 至 今 又 過 了 4 個 月 ， 危 機 不 但 未 見 紓 緩 ， 更 有 越 演 越 烈 的 勢 頭 。 除 了 兩 房 已 遭 政 府 託 管 ， 雷 曼 亦 被 推 入 深 切 治 療 部 ， 潛 在 白 武 士 亦 放 棄 打 救 ， 最 終 或 要 走 上 清 盤 末 路 。

加 重 大 行 財 政 負 擔

財 長 保 爾 森 已 表 明 ， 為 免 犯 上 道 德 風 險 ， 不 會 效 法 救 貝 爾 斯 登 的 模 式 ， 用 公 帑 補 貼 買 家 收 購 雷 曼 。 但 哼 哈 二 將 欲 推 動 牽 頭 成 立 300 億 美 元 基 金 ， 由 華 爾 街 各 家 大 行 各 注 30 億 向 雷 曼 購 入 不 良 資 產 ， 以 清 除 賣 盤 障 礙 ， 卻 又 未 獲 支 持 ， 因 為 做 法 等 如 津 貼 買 家 買 筍 貨 ， 亦 會 對 一 眾 華 爾 街 大 行 構 成 額 外 的 財 政 負 擔 ， 對 其 股 東 並 不 公 平 。

眾 多 大 行 經 過 今 次 次 按 風 暴 後 ， 未 來 日 子 賺 錢 能 力 大 不 如 前 ， 已 幾 可 肯 定 。 高 盛 和 大 摩 於 本 周 二 及 周 三 公 佈 業 績 ， 市 場 認 為 兩 家 大 行 縱 使 免 見 紅 ， 盈 利 大 幅 倒 退 卻 幾 可 肯 定 。 分 析 家 在 近 周 相 繼 調 低 兩 家 投 行 的 盈 利 預 測 ， 高 盛 由 每 股 賺 3.3 美 元 下 調 至 1.87 美 元 ， 大 摩 則 由 每 股 賺 94 美 仙 降 至 78 美 仙 。

業 務 萎 縮 減 值 不 斷

過 去 數 月 投 行 艱 苦 經 營 ， 一 些 過 往 核 心 業 務 均 大 幅 萎 縮 ， 例 如 7 月 和 8 月 上 市 的 公 司 ， 便 較 去 年 同 期 銳 降 82% ， 而 第 三 季 至 今 ， 環 球 併 購 宗 數 亦 較 去 年 同 期 減 少 了 一 半 ， 再 加 上 環 球 股 市 陷 入 低 潮 ， 買 賣 兩 閒 下 ， 佣 金 收 入 亦 必 然 大 減 。 此 外 ， 樓 價 未 有 止 瀉 迹 象 ， 按 揭 債 券 相 關 資 產 仍 有 進 一 步 減 值 需 要 ， 對 銀 行 業 績 會 造 成 另 一 重 打 擊 。

兩 家 投 行 業 績 是 好 是 劣 ， 足 以 左 右 環 球 股 市 的 表 現 ， 而 為 次 按 資 產 減 值 的 金 額 ， 亦 可 以 為 這 個 金 融 黑 洞 還 有 多 深 提 供 線 索 。

09.17 : 上证指数实战分析与策略
日线资金流出。
留意09:30/14:00的反弹强度。

分时牛熊位：2380 / 2310 。
分时，上破2050可展开反弹。
(09.08 & 09.16)Osc。已经进入“负扩张”，要转跌为升，必须经历一些“程序”。。。
(09.11)60分钟，日，周线的"极点”已经“到位”！
日线2114失守,见1950-2000左右.（09.12确认）

日线站上2280，可扭转短线跌势。
日线牛熊位：2675 / 2378。
(09.05)“出现”买入结构转折。09.08是“土木汇角”：时间之窗。（但，必须触发转强，否则也是徒然。）

（09.05）周线收破2285，见1670左右。
（08.09）9月月线有机会“出现”买入结构转折。
（08.01）如果月线收破2570可能见1508左右。
阻力:2015-30/2050/2125-35/2175/2215-40
支持:1950-2000/1670/1508

9月7日，美国财政部长鲍尔森宣布动用国库资金，接管陷入困境的美国两大住房抵押贷款融资机构——房利美和房地美。这是美国历史上最大的金融救援措施，不过政府出手救援其实是在市场意料之中。房利美和房地美的拥有或担保了超过5.3万亿美元的按揭业务，占2006年全部按揭贷款总额的40%。随着其他按揭贷款来源的萎缩，今年第二季度两房按揭贷款已占全部新造按揭贷款的75%。一旦两房破产，美国的按揭市场会遭受毁灭性的打击，美国的房地产会陷入更深的恶性循环，由此可能触发美国自上世纪30年代大萧条以来最惨烈的经济萎缩。同时，几乎所有的美国金融机构，均持有两房债券或其他金融产品，一旦两房破产，债券无法支付，会导致美国金融业空前的账面损失，由此产生的金融动荡、信贷萎缩，势必造成“火烧连营”般的金融危机。换句话说，拯救两房是美国政府必然做出的选择。

为什么现在救两房？我们相信是摩根斯坦利受财政部委托所做出的对于两房的独立调查，决定了财政部迅速采取行动。摩根斯坦利的调查报告显示，两房（尤其是房地美）在会计准则允许的范围内，采取了一系列技术处理，将其可能产生的账面损失的出现时间，推后至2009年。同时两房运用技术处理，夸大了自己的资本金。当市场开始怀疑两房持有的资金额，海外投资者开始用脚投票、抛售两房证券时，美国财政部便不得不迅速采取行动，以维持市场对两房的信心，制止两房融资成本大幅上扬。



接管两房对市场的正面影响有限



在技术层面上，财政部拯救两房的举措成功与否，可以从以下三个方面考虑：

第一，政府的介入和政府对两房债券的直接担保，能否使美国的按揭利率明显地回落，由此降低购房资金成本，纾缓房地产市场的压力；

第二，美国政府接管两房，势必对已经捉襟见肘的美国政府财政带来更大的负担，包括或然负担和隐形负担。能否说服投资者不抛售美国国债；

第三，政府拯救两房金融市场，能否因此减少不确定性，使得市场趋向稳定，投资信心得以恢复。

第一点和第二点已经成为现实。美国的按揭利率的确因为财政部的行动而回落。美国国债遭到了一定抛售压力，但是总体上数量不大，国债收益率依然维持在一个合理的水平。由于两房的大量亏损，股价急跌，股东权益已经严重摊薄，随着政府注资两房，股东的股权会受到大幅度的稀释，股本所剩无几。相对而言，债权人的权益依然得到美国政府承诺的保证，如果持券到期，债权人基本上没有损失。

美国政府现在已经面临着9万多亿美元的财政赤字。两房又有5万多亿盘子，在接管两房的过程中可能出现的或然财政负担可能超过1万亿美元，的确对美国构成巨大的财政压力。不过，两房所持有的资产和其他的财政赤字还不完全一样。美国政府过去的赤字是花掉的，而两房所持有的按揭贷款是有资产支持的。这些资产的价格短期可能受到房地产价格周期和市场情绪的影响，但从长远来讲，相信可以在最终反映出实际的价值，并在今后房地产旺畅时再将股权出售。因此注入两房资金未必永久的损失或赤字。但是短期内毫无疑问会加重美国政府的财政负担，可能拉高今后的国债的发债成本。

美国政府接管两房是否会对金融市场稳定起到持续的正面作用？我们对此抱有疑问。美联储插手贝尔斯登，使金融市场稳定了两个月；今年七月份美国证监会暂停无券沽空(naked short sell)，使市场稳定了两个星期。笔者认为，这次美国政府接管两房，对于市场的稳定效果可能比上两次更短。

政府接管两房，对于美元是一个利好的事件，因为它为美国的金融市场消除了一个不确定性，堵住了金融市场可能出现火烧连营局面的一个祸源。但是，这个效应本身是短期的。今天美元的走势，更多取决于全球经济增长的走势和不同货币利率预期上的此消彼涨。市场对美国经济普遍看得比较淡，美元利率的预期也相对比较平稳。但是市场对于欧洲经济的展望，在过去三个月里明显地由乐观转向悲观，对欧元利率的预测也由加息转为减息。经济增长预期及利率预期上的此消彼涨，决定了美元在今后一段时期的强势。如果美国爆出新的金融黑洞，这种强势可能会暂时中断，但是总体来讲，笔者认为美元已经进入中期的升轨，这种局面可能会维持几年。



美国面临长期经济调整



除了技术层面之外，还有宏观层面来衡量此次财政部行动是否成功。

第一，通过稳定两房，能否真正地稳定按揭市场，进而稳定美国的房地产；第二，通过拉低按揭利率，逐步地稳定美国经济，减少经济下行周期中的调整幅度和长度。

美国政府接管两房，对于宏观经济的帮助作用并不明显。两房危机实际上并不是房利美和房地美自身的危机，它反映的是美国房地产泡沫破灭、美国消费者过度借贷、金融衍生革命漏出破绽之后的一次强烈的市场调整。按揭成本可能因政府接管而下降，但是如果美国经济情况进一步转弱、就业市场进一步恶化，房地产并不能因此而趋向稳定。换句话说，如果买房者开始面临失业危险，哪怕借贷利率稍微优惠一些，他都不会因此多买一栋房子。至于美国经济的调整，笔者相信持续的时间会更长。今天美国经济面临的不仅仅是由次贷危机带来的金融市场动荡，同时也是整个经济在过度消费、过度借贷之后的结构调整。房地产市场和信贷紧缩是栓在美国经济腰上的两块巨石。这些问题并不会随着两房受到接管而消失。美国经济所面临的调整，是以年计算。

政府接管两房，去除了金融市场的一个利空消息，但是这本身并不构成对美国经济的利好消息。两房危机是一个已知的不确定性（known unknown）。真正对市场构成冲击的，是未知的不确定性(unknown unknown)，是新的、潜伏的金融炸弹，而不是一个已经炸了一半的金融炸弹。两房是一个政府支持的企业，但是它从来都不是一个国有企业。两房是上市公司，要对股东负责，这也就是为什么两房在这次次贷危机中犯下一系列错误，落到今天几近破产的处境。两房过去由于获得国会授权，支持美国的按揭市场。市场以及评级机构将其列为“准政府机构”（quasi-government）。但是，这种支持从来没有被政府直接完全证实过，投资者对于两房的信心是建立在政府的暗示，以及too big to fail（庞大到不能破产）的假定之上的。今天两房出事，政府介入接管，即证实了所谓too big to fail的假设。但是哪怕是今天，两房在政府和政府机构之间的地位，也不是完全清晰的。今天财政部对于两房采取的措施是接管，或者说临时托管，只是为了避免金融市场动荡所采取的应急措施。这种托管不会一直持续下去，最终的可能是，在房地产市场重新复苏、按揭估值趋向合理之后，政府再重新把它所拥有的股权，通过IPO配售或是其他形式转回市场。但是，由于政府对于两房没有清晰的界定，实际上会存在一个微小的可能性，即由于种种原因政府未来决定不救两房，这可能是由于美国财政赤字过于庞大，而无法进一步持续地向两房注资，也有可能是因为美国国会拒绝继续为两房拨款。但是，我们相信由于两房在美国经济中所占据举足轻重的地位，两房破产、债券无法兑现，只是一种理论的可能性，两房破产的实际可能性微乎其微。



反思我国海外投资策略



两房出现危机的确给中国提出了一个反思投资策略的课题。如果两房真的破产，无法支付债务，这将会给中国的外汇资产带来灾难性的损失。全球存在重大的贸易失衡、消费／投资失衡。过度消费的美国，必然要通过大量吸纳海外资金来平衡其资金需求。拥有大量外贸顺差的中国，以及其它亚洲和商品输出国，必然会有大量剩余资金需要寻找投资渠道。因而，美国的接待需要和包括中国在内的亚洲及资源国家的投资需要，一拍即合。这些国家大量投资包括两房证券在内的美元资产，实际上是全球贸易失衡下的必然产物。

过去一年里，不断有人提出美元是一个失去信用的货币，建议将投资转向其他资产。这种想法不无道理，但是可操作性不大。中国每年有至少2500亿美元的外汇资金结余，实际上很难在美元资产之外的其它国家、其它资产种类中，找到如此大容量的投资载体。这也就是为什么尽管中国外汇储备管理当局意识到这种风险，而且也采取了措施尽量减少投资美元资产，但实际操作上依然困难重重。其实，投资日元资产、欧元资产或是商品资产所冒的风险并不比今天我们看得到的投资美元资产的风险小，只是不同资产各有不同的价格周期而已。换句话说，今天中国大量的外汇储备投资于海外市场所面临的风险，可能远远超过我们意识到的风险。而且这个风险不仅是市场风险，还有隐含的政治风险。中国拥有如此多的美元资产，在某种程度上它们就受到了美元的挟持，或者说中国受到了美国的挟持。

两房危机令我们意识到过去熟视无睹的隐含风险，也迫使我们提供反思中国海外投资的策略。笔者认为，中国需要理顺汇率机制，不然出口产业辛辛苦苦用血汗换来的外汇储备，可能由于经济环境上、投资上、汇率上，甚至地缘政治上的原因，一夜间缩水。同时，需要大力提倡政府、企业、民间、个人等多渠道、多策略地投资于不同的资产。中国财富／资产在海外投资的决定权不应该集中在外汇管理部门一家，这样的风险太大了。

2008年9月17日
滿街鮮血 忌亂博反彈
曹仁超
9月16日，周二。恒生指數跌1052.29，收18300.61，成交884.19億元。9月期指跌1072點，收18233點，低水。跌幅係今年內第三大（今年1月22日一日之內下跌2061點），冇乜值得大驚小怪；何況18000點只係重返舊年上半年水平，今時今日客觀環境肯定比起舊年上半年差。

用火水去救火 愈救愈火
日本銀行注資25000億日圓入資本市場，但日經平均指數仍跌4.95%，Mizuko金融跌停板、Aozora銀行跌16%。南韓股市回落6.1%，Mirae Asset及Haruko證券跌15%停板。台灣股市跌4.9%，金融分類指數跌6.8%。比起其他地方股市，香港股市算係咁。

保爾森9月發行「更優先股」收購「兩房」，唔單止令「兩房」優先股大跌，亦都令其他企業所發嘅優先股回落。業界估計9月7日至今，銀行要為優先股撥備最少850億美元，Envision Capital Management主席認為呢次政府係用火水去救火，結果愈救愈火。過去唔少企業可透過發行優先股集資，經政府呢次發行「更優先股」後，連優先股亦冇人信，令各企業集資更困難，上述亦都係雷曼兄弟破產部分理由。雷曼事件令倫敦隔夜錢上升3.33厘見6.44厘，雖然歐洲、英倫銀行及瑞士國民銀行第二日注資，但短期利率仍然急升。

AIG喺美股開市前再跌38%，成2.97美元，即總市值由2006年年底1900億美元跌至130億美元，估計第三季撥備300億美元。

Washington Mutual債券被標普降為垃圾級，又令到股價曾急跌逾兩成。

花旗推介港交所（388），估計今年每股獲利4.07元，較舊年減少19.2％，P/E十九點九倍，目標價125.1元；華潤置地（1109）今年每股獲利0.5元，升71.9％，P/E十四點五倍，目標價17.11元；中華煤氣（003）今年每股獲利0.7元，減少56.1％，P/E二十六倍，目標價20元；冠捷科技（903）估計今年每股獲利8美仙，增長1.9％，P/E四點一倍，目標價4.5元；興達國際（1899）今年每股獲利26.8仙，升11.4％，P/E四點八倍，目標價2.1元。

中原地產領先指數9月7日較一個禮拜前跌1.44％，係三十三星期內最低，代表港島區物業較一個禮拜前跌2.61％、九龍區物業跌1.09％、新界東跌0.09％、新界西跌0.68％。至9月11日止成交量七千二百四十七宗，係1996年以嚟最低。花旗估計未來本港住宅樓價有20％回落空間（我老曹唔同意上述分析，因為本港缺乏住宅樓供應量），但同意未來十二個月本港樓價進入調整期。

滬深三百回落3.72%，險守2000點。通常第一次減息係壞消息，唔適宜入市（如非經濟惡劣，何需減息？），例如2001年1月本港減息，股市要到2003年4月先至改變方向。中國今年9月減息，何時好轉？恐怕亦有排等。

過分槓桿化惹禍上絕路
喺美國如果你唔能夠Go Big（例如「兩房」）便Go First（最先申請破產，好似貝爾斯登）；如果你唔夠大，又唔最先申請破產以便政府接管，就只有Go Broke（自己申請破產保護令，好似雷曼兄弟）。貝爾斯登被接管前有90000億美元衍生產品，其中40％由JP摩根大通持有，虧損由政府承包，有人認為JP摩根收購貝爾斯登係JP摩根自救之道，政府喺呢件事上吃咗大虧。「兩房」如破產，可影響美日及中美兩國關係，美國政府負擔唔起，只有硬食。

至於雷曼兄弟6300億美元資產中有幾多係呆壞賬？AIG資產10000億美元，內裏有幾多係呆壞賬？擔心破產事件有如三水佬睇走馬燈；加上各國主權基金亦決定謀定而後動，唔再有瞬時衝動（高盛及JP摩根大通正喺度協助AIG集資750億美元，不過穆廸同標普已降AIG評級）。AIG員工超過十萬，喺超過一百個國家銷售保險生意，周二穆廸將AIG信用由Aa3降為A2，標普將評級由AA-降至A-，惠譽將AA-降至A，今年內股價跌幅超過90%。

周一標普五百金融股分類指數跌9％，或由舊年10月至今失去12700億美元市值。

對沖基金Seabreeze Partners Management主席Doug Kass批評美國金融市場過分槓桿化係出事因由，每1美元股本槓桿比率高過30美元，只要資產值回落4％便可令股本消失。你話幾危險！Wachovia周一跌25％係另一間令人擔心嘅銀行，德銀分析員Mike Mayo認為，德銀持有太多Alt-A按揭。Alt-A市場約10000億美元，為超過三百萬樓按者提供三年低息貸款（免供），到第四年起就要付高息，較次按市場8550億美元更大。金融機構喺次按市場虧損已達5000億美元，大量Alt-A按揭明年起到期，明年虧損有幾大？此一市場最大貸款銀行係Wachovia，高達1220億美元，其次係Washington Mutual 530億美元……。能夠提供嘅忠告──Take Shelter或Cover up，今時今日保護資本（protect your capital）對比點樣獲利（profit from the market）更為重要。

下個復甦期2010年
Stijn Claessens, M. Ayhan Kose同埋Marco E.Terrones喺今年8月5日為IMF所寫嘅文章：喺宏觀經濟中衰退（Recessions）乃商業或金融周期。衰退期中同時出現信貸壓碎（credit crunches），將會加深衰退幅度，如同時出現樓價爆破（House price busts）將延長衰退期。例子一係1990年日本；例子二係1997年第三季香港；美國會唔會係例子三？舊年10月起美國呢次衰退期應較2000年科網股泡沫爆破幅度更深，日子更長。上一次股市回落期由2000年1月14日至02年10月10日，跌幅38.75%。如上述理論正確，下一個復甦期喺2010年而唔係明年。

假設未來美國樓價再回落10％至15％，美國七千八百萬個屋主財政情況會點？依家約有一半仲喺度供樓，至今樓按中只有2.75％貸款變成呆壞賬、6.4％延期供款。舊年物業買賣85％嚟自二手樓，未來二十年退休人士比較在職人士人口比例較2006年上升67％，即係舊年呢次樓價見頂，唔應該係短期頂而係長期頂。因1946至64年出生嘅戰後嬰兒，七十年代開始加入社會工作，引發1970年起嘅置業潮，令美國中產階級大量湧現。2006年係第一批戰後嬰兒達到六十歲，2011年係最後一批戰後嬰兒達六十五歲；即2011年至2029年，退休人士人口將係2006年同期三倍，而年輕人士人口卻接近冇變。大部分人喺二十五至四十五歲前置業；1970年係首批戰後嬰兒開始置業，明年將係最後一批（即1964年出生，到四十五歲先至有能力置業者）。未來美國置業人口將大幅下滑，未來二十三年美國樓價將不斷走下坡。

若有一百人喺唔同年歲，有幾多人置業同埋賣樓？原來最多人喺三十至三十四歲置業，一百人中有三點六人，其後走下坡。反之六十九歲起賣樓人士大增，年紀愈大愈多人賣樓【圖】。此乃為何年輕人社會樓價必反覆上升，反之老人社會樓價必反覆回落。美國社會舊年起步入老人社會，一如1990年起日本。

喺倫敦雷曼兄弟佔用金絲雀碼頭一百萬呎樓面，雷曼倒閉一定影響倫敦金絲雀碼頭嘅樓價！佢地喺紐約更佔用咗二百七十萬呎樓面。

倫敦同紐約肯定係受害者。喺華爾街嘅Thomas Pink百貨公司，男性裇衫居然可賣450美元（3500港元）一件，實在太折墮啦。

依家一個周末已經有一萬一千位金融從業員失業（倫敦二萬人，因雷曼兄弟二萬五千位員工主要喺紐約同倫敦返工）。美國銀行收購美林後，亦開始裁員！

2006年5%紐約打工仔從事金融業，其收入佔全城四分一（或600億美元），真係有咁耐風流有咁耐折墮。



雷曼爆煲麻煩啱啱開始
人人都話自己嚴守紀律；我老曹問你地喺熊市中，你有冇三七分（即只動用30％資本）？有冇遵守止蝕唔止賺，即投資項目一旦由高峰回落15％便睇睇，跌幅達20％宜立即止蝕。喺熊市中博反彈乃專業行為，一般散戶係唔適宜玩，你既非專業又學人去博反彈？打電話畀我老曹問某隻股點睇係冇用㗎，因為我老曹都唔知。上述三大熊市戒條如果你守唔住，冇人幫到你。第四戒條係追隨趨勢不可猜測走勢，呢一條連唔少專家都犯，不然大行又點會破產？

雷曼兄弟破產，的確滿街鮮血（Blood in the Street），但呢個唔係入市嘅時機，因為麻煩正開始（Trouble in the Market）。呢次唔係1989年「六四」事件，而係金融市場第二次大爆炸同埋beggar thy neighbour貿易政策開始。舊年8月最先係美國透過美元貶值同減息，將次按虧損擴散到其他國家；今年7月英國照辦煮碗，透過英鎊貶值，將英國樓按虧損向其他國家擴散。

舊年起英國長達三十二年樓價上升期結束，時間較香港1967至97年嗰次仲長。七十年代中期戴卓爾夫人上台開始減稅，包括減入息稅、企業稅、印花稅、VAT……。其次亦係英國戰後首次出現強勢政府領導，令煤礦工人罷工喺軍隊干預下停止。令英國經濟由戰後長期受制於工會中解放出嚟，結束工資推動物價上升漩渦，減慢CPI升幅令到利率回落，樓價開始上升。過去三十二年英國樓價雖然亦有回落嘅日子，但大方向係向上。1992年保守黨喺馬卓安領導下宣布英鎊加入ERM，卻受到索羅斯攻擊而大幅貶值，令英國消費水平較歐洲低，更多資金流向英國。工黨上台後唔少人擔心工會勢力又再上升，原來連工黨亦認同戴卓爾夫人嘅自由經濟政策……。

[ 本帖最后由 xman707 于 2008-9-17 09:22 编辑 ]

09.18 : 上证指数实战分析与策略
连续2天，日线资金流出。
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留意09:30/11:00的反弹强度。
分时牛熊位：2380 / 2310 。
分时，上破1995可展开反弹。
(09.08 & 09.16)Osc。已经进入“负扩张”，要转跌为升，必须经历一些“程序”。。。
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(09.11)60分钟，日，周线的"极点”已经“到位”！
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日线2114失守,见1950-2000左右.（09.12确认）
日线站上2280，可扭转短线跌势。
日线牛熊位：2675 / 2378。
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(09.05)“出现”买入结构转折。09.08是“土木汇角”：时间之窗。（但，必须触发转强，否则也是徒然。）
（09.05）周线收破2285，见1670左右。
（08.09）9月月线有机会“出现”买入结构转折。
（08.01）如果月线收破2570可能见1508左右。
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阻力:1945/1958-62/1995/2010-20/2035-45/2125-35/2175/2215-40
支持:1915-20/1670/1508

[ 本帖最后由 比较烦 于 2008-9-17 21:54 编辑 ]

「 精 食 呆 」 的 森 林 定 律

2008年09月17日（星期三）

颶 風 艾 克 風 力 雖 強 ， 但 對 墨 西 哥 灣 鑽 油 台 及 煉 油 設 施 造 成 的 破 壞 ， 並 沒 有 預 期 嚴 重 ， 反 而 金 融 市 場 的 海 嘯 更 加 滿 目 瘡 痍 。

短 短 一 個 周 末 ， 美 國 四 家 投 資 銀 行 蒸 發 了 一 半 ─ ─ 雷 曼 因 美 國 政 府 不 肯 包 底 ， 買 家 縮 番 條 槓 而 被 迫 申 請 破 產 保 護 ； 美 林 則 被 美 國 銀 行 以 股 換 股 方 式 ， 斥 資 500 億 美 元 收 歸 旗 下 。 現 時 碩 果 僅 存 的 ， 只 剩 下 高 盛 和 大 摩 兩 強 。

當 美 國 財 長 保 爾 森 、 聯 儲 局 主 席 伯 南 克 、 證 監 會 主 席 考 克 斯 、 紐 約 聯 儲 銀 行 蓋 特 納 等 財 金 巨 頭 ， 在 剛 過 去 的 周 末 齊 集 加 班 ， 與 一 眾 華 爾 街 大 行 舵 手 舉 行 緊 急 會 議 ， 市 場 已 知 事 態 不 尋 常 ， 但 結 局 仍 有 點 兒 出 人 意 表 。

美 林 為 股 東 爭 最 大 利 益

上 周 五 市 場 傳 言 美 國 財 政 部 ， 希 望 在 周 一 亞 洲 開 市 前 公 佈 拯 救 雷 曼 的 方 案 ， 以 免 金 融 市 場 大 幅 波 動 ， 而 言 之 鑿 鑿 的 潛 在 買 家 包 括 美 銀 、 匯 控 和 巴 克 萊 等 ， 市 場 又 豈 會 想 到 拯 救 行 動 會 徒 勞 無 功 ？ 更 加 想 不 到 的 ， 是 雷 曼 潛 在 買 家 之 一 的 美 銀 ， 竟 以 迅 雷 不 及 掩 耳 的 速 度 ， 宣 佈 買 入 另 一 家 投 行 美 林 。

據 悉 ， 美 銀 買 美 林 這 項 涉 及 500 億 美 元 的 交 易 ， 是 在 周 末 及 周 日 短 短 兩 日 內 催 生 和 落 實 ， 主 要 是 美 林 行 政 總 裁 塞 恩 ， 眼 見 保 爾 森 聲 言 不 會 用 公 帑 為 投 行 的 不 良 資 產 包 底 ， 認 為 事 態 危 急 ， 立 刻 聯 絡 美 銀 、 高 盛 和 大 摩 等 商 討 賣 盤 事 宜 ， 最 終 與 美 銀 一 拍 即 合 ， 而 爭 取 到 每 股 29 美 元 （ 以 美 銀 上 周 五 收 市 價 計 算 ） ， 較 美 林 股 價 高 出 70% ， 真 正 為 股 東 爭 取 到 最 大 利 益 。 難 怪 今 次 交 易 為 塞 恩 戴 上 光 環 ， 譽 滿 欄 邊 。

一 熊 一 牛 相 繼 沒 頂

美 國 五 大 投 行 本 來 有 一 熊 （ 貝 爾 斯 登 ） 一 牛 （ 美 林 ） ， 如 今 相 繼 沒 頂 。 宰 熊 的 禍 根 早 於 10 年 前 合 組 銀 團 救 長 期 資 本 管 理 時 ， 貝 爾 斯 登 拒 絕 參 與 而 種 下 ， 宰 牛 卻 是 明 宰 實 救 ， 因 為 不 賣 盤 的 話 ， 美 林 出 事 只 是 時 間 問 題 。 至 於 雷 曼 失 救 ， 則 是 掌 舵 人 富 爾 德 冥 頑 不 靈 ， 未 能 果 斷 作 決 定 所 致 。

汰 弱 留 強 是 自 由 經 濟 市 場 的 森 林 定 律 ， 高 盛 與 大 摩 能 在 狂 風 暴 雨 中 屹 立 不 搖 ， 又 豈 是 偶 然 ？

股壇長毛教睇財困股

2008年09月17日（星期三）

周一凌晨，特意看著彭博電視，只見道指尾市從跌400點一直走低，完全無法收窄跌幅，最後埋單不見了500點，已知道港股昨日重創可期，睡得也不甜。

金融風暴捲到美國國際集團(AIG)翻天覆地，看似又是一間金融機構面對經營困難，但該集團亦有涉足保險業務，不期然憂慮，狂風是否已吹向最保守的保險公司呢？只見宏利金融(945)股價昨日也不見了7.9%，令人心寒。

不過，彈藥足的企業就肯定笑呵呵，摩拳擦掌，準備執平貨，像巴克萊(Barclays)不買雷曼兄弟，等後者終要申請破產保護令後，才施施然慢慢揀，等買心頭好的業務，財困股無還價能力，只好待宰。

其實，財困股也有蛛絲馬跡可尋，且於5月中拋下港交所(388)獨立非執行董事職務的股壇長毛David Webb，最新鮮滾熱辣的話題，就是教大家認識財困股。他引用借巨債的宜進利(304)為例。其實，該股陷入萬劫不復的境地，加上已委任臨時清盤人，想救回一命，相信要花很大氣力，股東起碼有一段長時間持有股票而動彈不得。

David Webb話若果肯望年報，就可以發現避開投資這隻股份的訊號。佢話，曾經是聯洲(048)聯營公司的宜進利，在08年度的年報中披露，有一項總值高達3.2億元的長期按金，細心一看，包括向業務聯營公司存入1.36億元，作為聯合發展用途，並準備於未來一年注入合營公司內。另一筆1.9億元則供發展亞洲零售連鎖網絡，兼預期3月底起兩年間不會變現，但最有趣的是，兩筆款項均為無抵押，只按最優惠利率加1厘計息，難怪David Webb質疑這筆資金究竟如何運用，而所謂「業務聯營公司」又是甚麼商業性質，總之充滿疑團。

正當大家注視宜進利的高負債問題時，David Webb又發現該集團的貿易應付帳目，原來已露出破綻，直至今年3月底，貿易應付帳總額10.4億元，增加5.9倍，尚未到期的佔4.6億元，但需注意的是，只要在年度截數日期前，賒數期即使只餘兩至三天，依然不視作逾期。至於逾期的5.77億元中，已逾期91至180日的，涉2.3億元，而逾期180日以上的，亦達2.08億元，可見肯讓宜進利逾期多時，也不用償還這些巨額貿易帳的客戶，確實是慷慨萬分。最令人嘖嘖稱奇的是，在貿易應付帳中，以瑞士法郎計算的，涉及7.1億港元，若果這筆巨大金額來自那些瑞士鐘錶商的話，究竟他們要賣多少隻名錶，方可賺回這筆金額呢？

講到最諷刺的，還是在宜進利年報內，股壇長毛特別提及，原來有多達14間證券行及分析師，給予「買入」評級，當中不乏高盛、德意志、摩根大通、美林和瑞銀等大行，可見普遍散戶也輸得心甘命抵啦！

(9月18日刊於《am730》)

快輪到對沖基金

2008年09月16日（星期二）

美國巨頭金融股紛紛倒下，市場對高盛、大摩、花旗也視成為危險目標，可見骨牌效應威力之大。

市場資金自然要找地方避難，進一步加劇銀根抽緊情況，除了這些龍頭大阿哥外，還要留意下一波將蔓延至對沖基金(hedge fund)。曾幾何時，對沖基金好像是天下無敵的投資工具，又話長短倉，又用套戥策略，更出動電腦程式分析等等，總之投資五花八門，但究竟如何幫投資者賺錢，就好像是商業秘密般，不露口風。

可惜，一輪狂風掃落葉，股、匯、債和商品都變得翻天覆地，即使有三頭六臂，對沖基金的投資表現，原來同一般散戶般，輸錢收場，唯一的分別，可能是輸多定輸少。

由於大市波動，據《Hedge Fund Research》(對沖基金調查)統計顯示，今年首8個月，對沖基金平均損失4.8%，屬10年來最差的投資表現。

睇《Absolute Return》(絕對回報)，一間被譽為全球最成功的對沖基金Renaissance Technologies，幫襯交給他們管理的資產，於6月底雖然仍高達290億美元(2,262億港元)，但在上半年，其管理的資產其實已減少14.71%，而同期著名大行高盛(Goldman Sachs)的資產管理部門的資產亦只縮水7.9%。

管理的資產總額下降，原因不外乎投資表現不濟，回報錄負數，手上的產價值自然縮水。此外，投資者見到不賺反蝕，自然懂得計數，況且以前借錢容易，手頭鬆動的，流些少給對沖基金打理，希望有高回報，但今日信貸收縮，大家當然要求贖回，而本月底又屬季度贖回時間，當然危機更深。

見到勢色不對，就要搵方法綁住大客的心，更重要的，還有是綁住那疊銀紙，其中一個冧客招數，就是減價。有間對沖基金Camulos Capital LP最近向客戶表明，若肯保留資金供其發揮，管理費將降至1.25%，比標準收費的2%，低了0.75個百分點。此外，像流動電話服務一樣，肯被綁一段時間，就會有回贈般，這間對沖基金話資金被綁兩年，日後投資回報所得，只抽回報中所賺的10%當獎金，與一般收取獲利的20%作報酬的比例，足足減了一半。

另一間管理65億美元(約507億港元)的對沖基金Ore Hill更想出時間逾綁得長，收費逾低，如綁1年，管理費只收1%，只抽回報的15%，如綁1年半，所抽回報比率再降至10%，若肯綁足兩年，管理費更只續降至0.75%。

初步看，投資成本減少，變相可提升整體回報率，但市況如此不濟，客戶計數離場機會大，對沖基金就要以折讓價出售資產套現，損失不在話下，但會否對岌岌可危的大市落井下石呢？

(9月17日刊於《am730》)

2008年09月17日（星期三）

金融海嘯果真橫掃全球，在當前的環境下，預測股市趨向倍感困難，因為目前市場缺乏的不是可以計算的資金（因此，聯儲局「挑戰通脹」減息亦無濟於事）而是不 可捉摸的互信不足；要市場參與者恢復對彼此的信任和信心，當在這場風暴平息之後─目前它離平息之期尚遠，因此對前景的預測，不易說得準。

令金融業恢復參與其間的個人及法人彼此信任進而使交易如前暢旺，不是易事；然而，要防止危機再現，卻非難事！非常明顯，面對當前的困局，政府只有二條路可 走，其一是金融機構出事便用公帑（發行債券、開動印鈔機）挽救它們出險境，其一是實施更嚴格的監管。雖然與「市場的事歸市場處理」的原則相違背，但筆者認 同後一種策略，因為已對市場自律失卻信心；而要令這些全盛期目空一切的投資銀行家（中環人所稱的大鱷）遵守法規及市場法則，「回到從前」，重新引進「格拉 斯─史特格爾法案」（Glass-Steagall Act），是替銀行家分工也是對他們進行有效監管的第一步。

金融家（主要是投資銀行家）欲在業內出人頭地，最重要的性格是貪婪無厭，然而，這種性格造就了億萬富翁，同時亦令人一貧如洗；有虧有盈，是經商、投資和投 機的常態，問題是當金融家有利可圖時，盈利盡入其口袋，而當出現虧損時，則禍延股東、消費者以至納稅人。筆者最近數度提及有「激進凱恩斯主義者」之稱的故 美國經濟學家明斯基（Hyman P. Minsky ; 1919-1996），便強調「銀行家、交易商及其他金融家間歇性地扮演火燒經濟的縱火者角色！」明斯基任聖路易馬克吐溫銀行（Mark Twain Bank）董事多年，對金融家不擇手段不顧後果的牟利手段有深刻認識，其看法可說一語中的；事實上，他這種觀察，正好印證了當前的情況，華爾街的金融家 「玩火」出事，環球股市急挫，牽連甚廣，效果有如世界經濟着火！

「格拉斯─史特格爾法案」，是禁止金融家縱火的立法。一九二九年華爾街大崩潰，引起銀行倒風及世界經濟蕭條，曾任財長及為聯儲局奠基者的卡達．格拉斯，在 參議院提出一項把商業銀行和投資銀行分開的法案，它獲得眾議院議員史特格爾的支持（格拉斯以同意創立存款保險制度作交換），因此才有以他們二人為名的法 案。在導致一九二九年華爾街大屠殺的眾多原因中，商業銀行（主要營業範圍是接受存款，融資商貿及房地產）在股票按揭上過分進取，同時積極做上市包銷生意及 代客買賣股票，是不可忽略的因素；當股市急挫時，商業銀行便被捲入海底；由於當時尚無存款保險，銀行存戶的儲蓄化為烏有，消費市場大受衝擊，一場曠世的經 濟危機因此而起……。格拉斯─史特格爾法案便是禁止商業參與投機性貿易業務，即把商業銀行和投資銀行的業務作嚴格劃分的立法。

數十年來，這項因股市進入大熊市而起的立法，令商業銀行和投資銀行各安本分，金融市場的活動因此甚有秩序，期間雖然有不少升跌循環，但格拉斯─史特格爾法 案有如一道防火牆，令商業銀行無恙，總體經濟受創程度因而並不嚴重。到了九十年代，醞釀另一次大牛市，商業銀行見機不可失，躍躍欲在包銷生意及股市買賣這 類高邊際利潤生意分杯羹，全力游說議員撤銷此阻其發財的法案；另一方面，證券交易商及投資銀行則看中商業銀行的龐大存戶群，他們正是股票、互惠基金及以後 陸續出現的衍生金融工具的最佳準客戶。商業及投資銀行有互補性的好處，在他們「內外夾攻」下，克林頓總統終於在一九九八年四月簽署了《一九九九年金融服務 現代化法案》（亦稱格拉罕─李殊─勃萊利法案〔Gramm-Leach-Bliley Act〕），自從之後，商業和投資銀行的業務範圍便不分彼此，其高潮是 J.P. 摩根於二○○○年收購大通銀行；而金融活動亦在此期內一再創新紀錄。由於聯儲局對投資銀行監管不足─投資銀行家是金融市場的精英，向來自律，因此毋須監管 ─可惜業者濫用自由，才會引致當前一片倒風。諷刺的是，在這場危機中，投資銀行相繼為商業銀行吞併，今年三月，商業及投資銀行混合體的 J.P. 摩根大通吸納了貝爾斯登，而現在美國銀行─美國商業銀行的龍頭大哥─正計劃吞併投資銀行美林……。美國金融業似乎在走回頭路，正式回到二十世紀二十年代商 業和投資銀行不分的境界。為了防範金融業進入大混亂時代，恢復某種形式的格拉斯─史特格爾法案，已刻不容緩。

和投資銀行能夠從國際市場上集資（數額幾乎是無限的）不同，商業銀行的資金來源主要是儲蓄存戶及向聯儲局拆入，其營業額因此遠遠比不上前者；不過，其穩健 性則過之。昨天畢非德的巴郡哈撒韋控股公布今年第二季度業績，升百分之十點八三，看似平平無奇，卻遠勝標準普爾的跌百分之五點二五；巴郡成績再一次跑贏大 市的重要原因，除了可口可樂（佔巴郡總投資額百分之十七點三）有百分之六點八升幅，主要還是商業銀行富國（Wells Fargo）（佔總投資額百分之十五點五）升百分之四十二點五。商業銀行若插手投資銀行業務或被投資銀行吞併，意味要承受更大風險，這對金融市場以至總體 經濟的穩定性，肯定會產生負面作用。

2008年9月18日
黃金唔係避難所
曹仁超
9月17日，周三。恒生指數跌663.42，並以17637.19收市（全日最低），成交762億元；9月期指跌527點，收17698點，高水。多日內低水現象今天扭轉，唔排除周四港股反彈。事關由舊年10月30日31958點跌到今年3月18日20572點，下跌11386點或35.62％，反彈至5月5日26387點，如回落35.62％即9399點，即支持位係16988點（容許3％出錯率），此乃17000點有支持理由（N理論）。繼跌穿今年3月18日重大支持位後，另一重大支持位喺今年9月底出現，估計喺17000點附近。

花旗推介大成生化（809）估計今年每股獲利40仙，減少1.2％，P/E六點四倍，目標價4.95元；維達國際（3331）估計今年每股獲利13仙，上升24.6％，P/E十八點一倍，目標價3.3元。

滬深三百指數跌3.57％，收1929.14。由舊年10月17日5891.72起計，至今累計跌幅達67.25％，滬深三百呢類新興市場熊市跌幅十分驚人，往往跌幅達到80％或以上先至會結束，所以熊市莫估底；由第一次銀行減息到股市止跌回升，需時幾耐？香港係二十八個月，美國係二十二個月，中國需要幾多時間則木宰羊。

恒指仲未係熊三
喺熊市二期捉熊腳係極之專業行為（75％散戶無法做到）。有人認為依家已經係熊三（熊三恒指P/E係六倍到十二倍）。以P/E嚟睇似乎已進入熊三，但家吓恒指純利水分太多（唔少上市公司純利嚟自物業重估），雖然恒指P/E已低於十二倍，但我老曹認為仲未係熊三，如剔除物業重估純利，恒指P/E仍然喺十二倍之上，未進入熊三最低要求。

當然有人可以Long又賺，Short又賺，認真了不起（真係唔明白咁高本領點解仲要賣文為生？），至於我老曹今年大部分日子只係識持盈保泰做觀察者（observer），今年睇住貝爾斯登出事，之後係「兩房」，然後係雷曼兄弟、美林證券同AIG，跟住係Washington Mutual同埋Wachovia……。佢地D員工可能一如AIG保險從業員（一覺瞓醒，發現自己變成公務員）。我老曹更擔心Alt-A市場會响明年爆煲。

上月新屋動工減少6.2%，約八十九萬五千間，係1991年1月七十九萬八千間以嚟最少，比去年8月減少33.1%。

第二季收支赤字1831億美元，較第一季1756億美元上升，美國經濟情況仍在轉壞中。

聯邦儲備局最終動用850億美元去挽救AIG（美國最大保險集團），正正係不救不救還需救，因市場上已經冇救火隊，只剩得政府。AIG股價跌94％，或由市值1800億美元跌至108億美元，政府注資850億美元後可佔擴大股本79.9％，希望撑得住1萬億美元資產貶值10％（約1000億美元）啦。

周一為穩定金融市場，聯儲局向銀行體系注資500億美元，先至將隔夜錢利率由3.75厘㩒低至2厘；周二再注資700億美元，將一開市升上3.5厘嘅隔夜錢又再㩒低……；歐洲央行注資700億歐羅（998億美元）、日本銀行注資25000億日圓（240億美元）、英倫銀行注資200億英鎊（360億美元），仲有瑞士、澳洲等。今天日本銀行再注資3萬億日圓（293億美元）、澳洲注資42.85億澳元（34.5億美元）……。環球央行今個禮拜已注資超過2000億美元去阻止信貸危機進一步惡化，問題係捱得幾耐？繼8500億美元次按市場爆破後（至今各金融機構已公布虧損5000億美元），第二個原子彈已投下，就係市值1萬億美元嘅Alt-A市場，過去曾經為三百萬樓按者提供三年低息貸款兼免供，到第四年卻要負擔9厘息！

CDS市場蒸發12000億
Alt-A樓按明年起陸續到期。1929年華爾街危機後，令貸款出現大量呆壞賬，引致數千間銀行倒閉，最後出現大蕭條。今日美國有FDIC（Federal Deposit Insurance Corp.），加上有問題銀行只有百幾間，所以影響唔係好大。但次按市場同埋Alt-A市場，前者市值8500億美元，後者1萬億美元，最後仲有CDS（Credit-Default Swaps）市場市值62萬億美元。過去雷曼兄弟同埋AIG係CDS莊家之一（market maker）；依家一間宣布破產，另一間被政府接管。CDS莊家少咗兩大戶，咁CDS市場又會點？柏克萊銀行2月份曾作評估：一間金融機構如持有二者萬億美元CDS，一旦市場唔活躍，可產生360億至470億美元市值蒸發。如按今年2月柏克萊銀行計算標準，CDS市場只因缺乏莊家已可蒸發12000億美元市值，你話點算好？CDS十幾年前開始發展，最初係協助銀行對沖貸款損失，漸漸成為投機者天堂，過去七年呢個市場增長一百倍。直到2005年9月，响紐約聯儲銀行總裁Timothy F. Geithner要求下，先至由十七位dealers聯合起嚟成立一間結算所，開始管理呢個市場，因為聯儲局要求Chicago-based Clearing Corp.先獲銀行牌照，以便聯儲局可以接手呢個市場，結果係不了了之。所以今日嘅CDS市場仍然係依賴銀行之間互信；依家雷曼兄弟破產、AIG被政府接管，未來CDS市場會點樣？如流通性下降而貶值12000億美元嘅話，各金融機構會受到極大打擊，仲有幾多間可以撑得住？

退休金畀人偷走咗
歷史正喺度製造中，由舊年10月開始嘅股票市場、外滙市場、黃金市場同油價市場相信都成為將來歷史嘅一部分；真係一波未平、一波又起，災難接二連三發生。

債券大王格羅斯認為環球信貸仍然响度壓碎之中，而且繼續惡化。

Oppenheimer & Co.分析員認為，只要樓價下滑情況仲响度惡化，信貸壓碎就會持續下去。

邊個偷走咗你嘅退休金？過去存款4至5厘息真係好容易賺，依家只有2厘。過去樓價平均每年上升7％，但2006年10月至今美國樓價卻回落15％；股市舊年10月至今跌幅已經超過25％……。數以百萬計嘅美國人發現自己突然間要面對高通脹同埋低收入（存款利息大減），同埋要面對資產最少失去咗25％價值……。Top Stock Insights策略員Ian Wyatt接受《巴隆氏》訪問時話：過去二十年自己嘅職責係為個別人士提供投資顧問服務，但今年卻發現愈嚟愈多美國人嘅退休金畀人偷走咗！過去四年美元貶值50％，再加上接二連三災難，退休人士手上嘅資產已所餘無幾。至今天為止，股市回落期仍未夠一周年，跌幅不單止已將舊年升幅抹晒，今天道指已經重返1999年水平（十年升幅唔見咗）。甚至連黃金都唔係資金避難所！只係9月份已經回落5％。至於資源股更跌到一塌糊塗。過去股市與商品價格背馳嘅現象喺今年亦消失，尤其係今年7月15日起，期貨價下跌速度之急，超過一半商品至今跌幅超過20％。

金價由2001年2月16日嘅253.85美元起步，今年3月17日啱啱完成三浪向上（第一浪升至2003年，然後調整到2004年年底，第二浪升至2006年初接近700美元先至調整，第三浪喺今年3月17日見1032.7美元後，進入A、B、C下跌浪）。估計今年9月11日金價736.7美元係浪A反彈上浪B，最低浪C應跌穿736.7美元先至完成大調整。如果調整前升幅係38％，金價可見740美元，9月11日低點736.7美元係最小調整幅度，如調整前升幅50％，金價可見644美元，如調整前升幅61.8％，金價最低可見553美元。後市展望有三分一機會金價最低係736.7美元，即9月11日嘅低點。最大可能（A、B、C浪）金價喺不久將來見644美元，最淡可見553美元，我老曹重新強調一次，現水平黃金唔係資金避難所，只係另一類投資項目。

金融危機令原材料需求增長放緩。IMF估計今年第四季美國GDP增長率只有1％，然後漸漸回升到明年嘅1.5％，歐羅區今年第四季GDP增長率更加只有四分三％，明年1.5％，甚至新興市場今年第四季GDP增長率高於6％，明年7％，結果係全球今年第四季GDP上升3％，明年4％，上述情況令原材料價格有下調空間。

次按危機下，「向鄰國乞食」金融政策响舊年8月由美國開始，美國財政部秘書Lany Summers認為，自由貿易令過去二十年全球經濟高速增長，同樣因素亦喺度引發衰退。因為唔少國家佢地出口嗰陣講自由貿易，入口嗰陣講保護自己國民市場。美國出入口加起嚟佔GDP 29％，喺嚟自亞洲、中東、拉丁美洲國家嘅產品有大量湧入美國嘅壓力，但呢D國家同時又保護自己市場，唔准第二D國家產品自由進入，造成貿易不平衡，最終引發全球經濟衰退。

財富縮水低P/E時代來臨
1786年工業革命喺英國發生，人類首次開啟創造財富嘅秘密，就係發明、科學同埋製造；隨之而嚟係現代航運業同埋通訊業。透過發明同埋科學，我地可以生產賣到錢嘅東西；再透過航運同埋通訊，我地可以將賣到錢嘅東西賣到全球！我地用資本建立工廠；吸納勞工為我地做事，再將自己嘅想法、念頭透過發明同埋科學變成產品、行銷海外，賺取巨大財富。

漸漸經濟發達國用資本去賺取利潤，再唔係建立工廠。透過銀行存貸去賺取利潤，透過股市、外滙市場去賺取更大利潤……。最近一百年美國喺呢方面更成為火車頭。八十年代開始新興國家人民努力工作，拚命出口，賺取以美國為首先進國家嘅錢，然後再將金錢借番畀美國為首嘅先進國，購買自己生產嘅產品，令全球經濟繁榮。2003年至舊年，上述流轉速度比七十年代初期快幾倍，但上述做法大大違反創造財富嘅方式，終於次按危機喺舊年出現，美國同埋先進國人民喺金融市場出現巨額虧損，未來再冇金錢向新興國家購買出口產品，擔心一次全球性經濟萎期今年已開始。

根據「The Millionaire Next Door」估計，舊年美國有九百二十萬個家庭擁有100萬美元財富（包括自住物業），新「百萬富翁」產生，升幅係2004年21％、05年11％、06年8％，同埋07年2％。舊年第四季同埋今年第一季美國失去財富數字係2萬億美元，雖然係咁，美國人仍然擁有70萬億美元資產同埋14.5萬億美元負債；即係美國人財富由1981年10萬億美元到2006年57萬億美元，或平均每年上升7.2％，估計由舊年開始每年財富增長速度降至2.5％及3％。為期最少十五年。上述情況可以令美股P/E不斷下降，如歷史有參考價值，未來五年至七年情況仍然係咁，即係低P/E時代來臨。

[ 本帖最后由 xman707 于 2008-9-18 09:24 编辑 ]

18th Sep 2008 |

一、美国政府不介入终介入，财政部和联储局负责人与「有关人士」（包括高盛、摩根士丹利和毕非德）经过「不休不眠」的二天没有具体结果的会商后，决定对这家世界第一大规模的保险公司美国国际集团（ＡＩＧ）贷出八百五十亿（美元．下同），期限二年，利息為伦敦同业拆息（Libor，是世界银行业短期息率的指标）加八点五个百分点，以换取ＡＩＧ百分之七十九点九股权，而以债务公司的资產，包括其盈利甚厚的保险业务作担保。财长保尔森强调此举不等同把ＡＩＧ国有化，实际上该公司盛衰存亡已与纳税人息息相关─二年内其业务若未能理顺、股价下挫，作為最大股东，美国政府当然相应有亏损；若一切顺利（金融危机因此而告一段落）、股价上升，美国政府稍后当能以比投入多的价钱获利回吐，為纳税人赚点钱。昨天有读者在本报网站「帮美国公民计计数」，显示以三亿人口计，每名美国人，包括男女老幼，每人要為「收购」ＡＩＧ付出二百八十三元，一家四口是一千一百三十三元......。昨天开始，作為ＡＩＧ最大股东，美国政府便要与国内及海外的保险同业作商业竞争，显而易见，有政府為后盾，ＡＩＧ在多方面均有优势（绝对不会倒闭是其一），这令其动輒以「政府津贴」说外国实行保护主义的指责再亦说不出口。

美国政府何以对雷曼兄弟及美林（前者已在清盘中，由於巴克莱洽购其资產，债权人和股东不致输清光；后者因美银以换股形式注入五百亿而得苟延残喘）「见死不救」而对不属「政府赞助企业」即非半官方企业（如「两房」）的ＡＩＧ法外开恩，不惜打破「市场的事归市场」的经济哲学。美国财政部及联储局作出决定，马上获布殊总统支持；民主党参院领袖虽然质问当局何以救此不救彼，而民主党眾议院领袖批评ＡＩＧ所以出事，是政府「放任自由」政策即监管不严的后果，但原则上同意这种做法。

美国政府不得不把ＡＩＧ暂时收归国有（由联储局管理），原因不外两端─

甲、ＡＩＧ账面资產近万亿，在全球一百三十多国僱用十万六千餘名员工，而且是不受任何政府监管、「资產」高达六十二万亿的所谓「信贷违约掉期」（credit default swaps）市场的最大交易商；其倒闭必会使国际金融业陷入大混乱甚至无法正常运作，美国在国际金融市场的「龙头大哥」地位可能就此失色甚至失掉。有关当局為了美国长远利益，只好正面介入。此次「收购」期限二年，显示当局会设法在此期限内理顺其债务后把之卖回给市场。

乙、九十年代联储局主席贝南奇任普林斯顿大学教授，其学术研究项目包括当年日本金融危机的成因及善后。贝南奇的研究结论是日本政府迟疑莫决，坐视大规模地產公司、经纪行及金融机构清盘，对经济带来不可估量的打击。事隔近二十年，日本物业平均价二00五年仍比一九九*年低百分之六十六（《经济学人》以0八年比九七年，跌百分之三十二〔香港同期即九七年迄今跌百分之二十三〕），与八九年高峰比较，现在的股价仍低於百分之七十。复甦缓慢的原因便是当年日本财金当局处理危机手法不当有以致之，而「不当手法」為不承认政策有问题、不当公司亏损為一回事，稍后则「见死不救」，面临倒风时，在不可再让市场恐慌人民惊慌的藉口下，全力隐蔽真相，以至最后百业病入膏肓，无可救药，祸延经济二十年（美国的情况与日本不同，美国企业并无互相持股操纵股价的「黑幕」，而当年日本是股市先跌拖垮楼市，如今美国则是楼市崩溃后股市才告急）。当去夏次按问题初现时，美国财金当局便向瑞典（以迅速处理九十年代的金融危机為行家称道）及日本「取经」。及时救援影响深广企业，是美国政府的既定方针。

看现在美国政府处理危机的手法，大家应理解美国金融制度包括监管条例，的确出了问题，当局只好选择性挽救；由於美元仍是独一无二的世界通货，美国还能开动印钞机应急，因此，笔者相信这次海啸很快风过天青，但要恢复旧观，尚须假以时日，因為市场人士互信不足，这是需要长时间调理的。

二、把ＡＩＧ建成执世界保险业牛耳的格林伯格（M.R. Greenberg, 1925-），掌舵三十五年后，因涉及内幕交易於*五年被迫辞职，这三二年来，ＡＩＧ股价挫九成以上，其所持约百分之十一的股票，市值亦从二百餘亿跌至现在仅值二、三亿！

格林伯格九月十六日写了一封情词恳切而又非常坦率的信，给ＡＩＧ被「收购」前的总裁威卢姆斯塔德（财长坚持他必须辞职才肯落实「收购」方案），他一再恳求公司让他回去协助解决问题，「I ask nothing from you or the Board except the opportunity to help.」，但均為威卢姆斯塔德及董事会拒绝。

这位八十三岁老人眼见其一手「带大」的公司泥足深陷，步进绝境，其欲伸援手的焦急之情，不难想见；可惜威卢姆斯塔德担心他的回归，即使担任没有行政权力的顾问，亦会动摇他的管治权威而不接纳，这加速了ＡＩＧ的沦亡，是不言而喻的。

18th Sep 2008 |

股 市 跌 穿 二 万 点 ， 有 谁 不 心 灰 意 冷 ？
但 若 是 长 期 投 资 ， 股 价 愈 低 ， 自 然 买 得 愈 多 ， 只 有 沽 家 才 忧 虑 股 价 下 滑 。 不 过 ， 大 部 分 投 资 者 追 求 波 幅 ， 惯 常 高 位 出 货 ， 用 他 们 的 说 法 ， 是 止 赚 套 利 。

在 金 鱼 缸 中 浮 沉 的 散 户 ， 爱 低 买 高 卖 这 一 套 ， 通 常 不 理 会 股 息 回 报 ， 亦 懒 理 市 盈 率 多 少 ， 最 紧 要 是 邻 居 好 友 有 贴 士 。

组 合 跌 值 三 分 一细 看 我 们 的 投 资 组 合 ， 的 确 会 令 人 沮 丧 ， 其 总 值 由 去 年 十 月 的 高 位 劲 泻 近 三 分 一 ， 对 投 资 顾 问 而 言 ， 可 谓 大 灾 难 ， 然 而 这 并 非 世 界 末 日 。 当 然 ， 有 些 基 金 的 表 现 较 优 胜 ， 但 大 部 分 基 金 经 理 表 现 更 差 ， 有 的 还 输 我 们 一 条 街 。

这 个 组 合 在 《 一 週 刊 》 已 有 近 十 年 歷 史 ， 其 实 我 為 《 一 週 刊 》 撰 文 日 子 比 这 更 长 ， 九 七 年 亚 洲 金 融 风 暴 还 未 爆 发 ， 我 已 开 此 专 栏 。 那 时 政 府 入 市 干 预 ， 狂 扫 蓝 筹 股 ， 阻 止  指 进 一 步 插 水 式 劲 泻 ， 之 后 港 府 再 将 那 堆 股 票 包 装 成 盈 富 基 金 发 售 。
今 回 跌 市 虽 非 小 儿 科 ， 但 為 《 一 週 刊 》 撰 文 以 来 ， 我 经 歷 过 杀 伤 力 更 巨 大 的 股 灾 。 然 而 ， 组 合 市 值 仍 近 六 百 万 元 ， 即 平 均 年 升 两 成 ， 这 回 报 远 胜 其 他 投 资 渠 道 ， 如 银 行 存 款 、 定 息 基 金 ， 甚 至 有 可 能 高 过 投 资 物 业 。

我 在 此 借 用 半 杯 水 的 譬 喻 ， 你 手 上 有 半 杯 水 ， 代 表 你 的 身 家 增 值 了 近 五 倍 ， 当 然 极 好 ； 但 若 你  眼 点 是 半 空 的 杯 ， 你 只 会 看 到 自 己 的 财 富 由 高 位 蒸 发 了 逾 四 成 ， 变 成 彻 底 失 败 。

这 组 合 九 九 年 开 仓 ， 当 时 亚 洲 金 融 风 暴 刚 过 ，  指 仍 然 低 迷 ， 它 却 能 捱 过 * 一 年 的 科 网 电 讯 股 灾 及 * 三 年 沙 士 风 潮 。 还 记 得 普 罗 大 眾 群 起 上 街 示 威 ， 对 政 府 宣 示 不 满 。 科 网 泡 沫 是 由 美 国 吹 来