**救市牌大盘点 最后的王牌是什么?分析之一

7月中旬，美国证监会发布紧急命令，针对大型金融公司的某些沽空行为进行限制，以打击市场可能存在的操纵与过度投机，防止市场大跌。这一举措再度点燃中国新一轮的救市争论。

　　关于救市与否的争论实际上隐含着几层问题：首先，**该不该救市，或者说救市属不属于**职责范围之内的事情。如果回答是应该，那么，**应该在何时出手相救。时点的问题将涉及到**对合理点位的判定，涉及到根据何种标准确定所谓的合理点位。确定了合理点位问题，接下来恐怕就是采取何种手段方为有效的问题。迄今为止，市场曾经想到、或者正在想的所谓的救市措施包括股指期货、融资融券、限制大小非减持、印花税继续下调或者由双边征收改为单边征收、舆论宣传、平准基金等等。诸类措施似乎都有些价值，但是除了这些，**手中还有多少牌可以打？

　　姑且不谈该不该救、以及何时相救的问题，让我们先对这些所谓的救市举措进行一个大阅兵，看看这些救市举措可能会有什么样的功效。盘点一下**手中的救市牌，或有一番意味。

　　先来看看一度看似会呼之欲出的融资融券

　　所谓融资融券业务，是指证券公司向客户出借资金供其买入证券、出借证券供其卖出的经营活动。而客户向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动，则称为融资融券交易，又称信用交易。

　　融资融券交易与普通证券交易的区别主要在于：

　　一是投资者从事普通证券交易，买入证券时，必须事先有足额资金；卖出证券时，则必须有足额证券。而从事融资融券交易则不同，投资者预测证券价格将要上涨而手头没有足够的资金时，可以向证券公司借入资金买入证券；预测证券价格将要下跌而手头没有证券时，则可以向证券公司借入证券卖出。

　　二是投资者从事普通证券交易时，其与证券公司之间只存在委托买卖的关系，因此不需要向证券公司提供担保；而从事融资融券交易时，其与证券公司之间不仅存在委托买卖的关系，还存在资金或证券的借贷关系，因此还要事先以现金或证券的形式向证券公司交付一定比例的保证金，并将融资买入的证券和融券卖出所得资金交付证券公司，作为担保物。

　　三是投资者从事普通证券交易时，风险完全由其自行承担，可以买卖所有在证券交易所上市交易的证券；而从事融资融券交易时，如不能按时、足额偿还资金或证券，还会给证券公司带来风险，所以投资者只能在与证券公司约定的范围内买卖证券。

　　至于融资融券交易的功能，市场一般认为具有四大基本功能：一是价格发现功能。融资融券机制的存在，可以将更多的信息融入证券的价格，使之能更充分地反映证券的内在价值。二是市场稳定功能。完整的融资融券交易，一般要通过方向相反的两次买卖完成，即融资买入证券的投资者，要通过卖出所买入的证券，偿还向证券公司借入的资金；融券卖出的投资者，则要通过买入所卖出的证券，偿还向证券公司借入的证券。因此，融资融券机制具有一定的减缓证券价格波动的功能，有助于市场内在的价格稳定机制的形成。三是流动性增强功能。融资融券交易可以在一定程度上放大证券供求，增加市场交易量，从而活跃证券交易，增强证券市场的流动性。四是风险管理功能。融资融券交易不仅可以为投资者提供新的交易工具，而且还有利于改变证券市场“单边市”的状况，方便投资者规避市场风险。

　　对整个市场而言，融资融券交易可以放大市场证券供求、活跃市场交易，但如果融资买入和融券卖出的证券(即标的证券)流通量小、市场管理不当，也容易产生过度投机等负面作用。

　　市场大多认为，融资融券的推出应该会先于股指期货。2006年年中，中国证监会发布《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，正式启动了证券公司融资融券业务试点。但是，至今只闻楼梯响，未见人下来。传闻中的试点券商迟迟未露面。

　　既然融资融券有这么多的好处，为何迟迟不见推出？原因之一可能在于，融资融券是一柄双刃剑，推出之初，炒新的习惯可能会使融资融券对市场起到一定的积极影响，短期内可能属于救市行为，但中长期来看可能会带来更多问题。由于这一制度的推出并不能改变中国经济的基本面，作为经济晴雨表的股市反弹到一定高度时，也会跌得更凶，因为有卖空机制。历史经验表明，长期来看，融资融券对股市的影响是中性的。所谓的救市效应恐怕只能是短时间的。

　　高盛公司曾在报告中指出，如果强有力的交易基础设施到位，允许投资者融资融券的机制无疑将提高市场效率和流动性。然而，当估值处于合理区间时，没有根本原因表明这些机制将对股价表现产生实质性影响。

　　接下来，看看股指期货这一市场一度热望的所谓救市良策

　　所谓股指期货，就是以某种股票指数为基础资产的标准化的期货合约。买卖双方交易的是一定时期后的股票指数价格水平。在合约到期后，股指期货通过现金结算差价的方式来进行交割。

　　股指期货具有下列特点：

　　一是跨期性。股指期货是交易双方通过对股票指数变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行交易的合约。因此，股指期货的交易是建立在对未来预期的基础上，预期的准确与否直接决定了投资者的盈亏。

　　二是杠杆性。股指期货交易不需要全额支付合约价值的资金，只需要支付一定比例的保证金就可以签订较大价值的合约。例如，假设股指期货交易的保证金为10%，投资者只需支付合约价值10%的资金就可以进行交易。这样，投资者就可以控制10倍于所投资金额的合约资产。当然，在收益可能成倍放大的同时，投资者可能承担的损失也是成倍放大的。

　　三是联动性。股指期货的价格与其标的资产——股票指数的变动联系极为紧密。股票指数是股指期货的基础资产，对股指期货价格的变动具有很大影响。与此同时，股指期货是对未来价格的预期，因而对股票指数也有一定的引导作用。

　　四是高风险性和风险的多样性。股指期货的杠杆性决定了它具有比股票市场更高的风险性。此外，股指期货还存在着特定的市场风险、操作风险、现金流风险等。

　　至于股指期货的功能，主要包括以下三个方面：

　　一是风险规避功能。股指期货的风险规避是通过套期保值来实现的，投资者可以通过在股票市场和股指期货市场反向操作达到规避风险的目的。股票市场的风险可分为非系统性风险和系统性风险两个部分，非系统性风险通常可以采取分散化投资的方式将这类风险的影响减低到最小程度，而系统性风险则难以通过分散投资的方法加以规避。股指期货具有做空机制，股指期货的引入，为市场提供了对冲风险的工具，担心股票市场会下跌的投资者可通过卖出股指期货合约对冲股票市场整体下跌的系统性风险，有利于减轻集体性抛售对股票市场造成的影响。

　　二是价格发现功能。股指期货具有发现价格的功能，通过在公开、高效的期货市场中众多投资者的竞价，有利于形成更能反映股票真实价值的股票价格。期货市场之所以具有发现价格的功能，一方面在于股指期货交易的参与者众多，价格形成当中包含了来自各方的对价格预期的信息。另一方面在于，股指期货具有交易成本低、杠杆倍数高、指令执行速度快等优点，投资者更倾向于在收到市场新信息后，优先在期市调整持仓，也使得股指期货价格对信息的反应更快。

　　三是资产配置功能。股指期货交易由于采用保证金制度，交易成本很低，因此被机构投资者广泛用来作为资产配置的手段。例如一个以债券为主要投资对象的机构投资者，认为近期股市可能出现大幅上涨，打算抓住这次投资机会，但由于投资于债券以外的品种有严格的比例限制，不可能将大部分资金投资于股市，此时该机构投资者可以利用很少的资金买入股指期货，就可以获得股市上涨的平均收益，提高资金总体的配置效率。

　　虽然股指期货有利于国内证券市场的健康稳定发展，改变国内证券市场单边做多的尴尬境地，为投资者提供做空、套期保值、投资组合套利等新的操作策略，丰富投资者的投资渠道，但是也是迟迟没有具体时间表，有一个原因与融资融券迟迟未推类似，即股指期货也是双刃剑。牛市中，乐观情绪下股市涨时股指期货可以助涨；熊市中，悲观情绪下，股市跌时股指期货同样可以助跌。

　　对此，高盛公司的观点是，股指期货能够通过允许投资者采取方向性策略并更好地管理其投资组合的风险来增强市场效率，但是市场基本面仍取决于宏观经济及其它市场因素。其它国家的事实证据也表明，股指期货的推出与股指走势之间的相关性并不明确。

　　南方证券证券分析师认为，至少奥运会前，股指期货、融资融券不会推出，目前维护市场稳定的需要高于一切，管理层不大可能冒这个险推出可能会引发市场大幅波动的融资融券和股指期货。

　　再来看看市场一度企盼的对大小非减持行为的限制

　　对大小非减持问题的探讨，首先要回到2005年中国证券市场的一场体制性革命——股权分置改革。在这场改革中，诞生了数千亿计的限售股，并派生出现在困扰市场的大小非减持问题。

　　中登公司7月首次披露的大小非解禁减持信息显示，由于股权分置改革而形成的限售股份共4572.44亿股。从2006年6月开始到2008年6月底的两年内，未解禁股改限售股份存量3717.84亿股；累计解禁数量为842.96亿股，占全部股改限售股数量18.43%。其中，累计减持250.07亿股，占解禁股份29.67%。

　　从上述数据来看，大小非已解禁股中有三成被减持，三成这一比例似乎低于市场所感受的大小非解禁压力。迄今为止，监管层并没有像市场所企盼的那样，对大小非减持做出限制，而是更侧重于加强大小非减持信息的披露，提高减持行为信息的透明度，其背后的考虑可能在于，不便违背股权分置改革时做出的“锁一爬二”的承诺(股权分置改革管理办法规定，非流通股股东所持公司原非流通股股份自股改方案实施之日起，12个月内不上市交易或转让，在前项锁定期满后，通过证交所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占公司股份总数的比例在12个月内不超过5%，24个月内不超过10%)。因为违背就意味着整个游戏规则的变更，对游戏规则的朝令夕改恐怕只能令市场预期更加混乱。因此，对于管理层出台限制大小非减持政策的企盼恐怕更多地是一种乌托邦式的梦想，大小非问题只能依靠市场自身的力量逐步消化。

　　还有不能不提的印花税

　　证券交易印花税是从普通印花税发展而来的，专门针对股票交易发生额征收的一种税。对于中国证券市场，证券交易印花税是**增加税收收入的一个手段，也是**调控股市的重要工具。过去17年来，中国股市印花税率曾经有过数次调整。

　　证券交易印花税1990年首先在深圳开征，当时主要是为了稳定初创的股市及适度调节炒股收益，由卖出股票者按成交金额的6‰交纳。同年11月，深圳市对股票买方也开征6‰的印花税，中国股市双边征收印花税的历史由此开启。

　　1991年10月，深圳市将印花税率调整到3‰，上海也开始对股票买卖实行双向征收，税率为3‰。1992年6月，国家税务总局和国家体改委联合发文，明确规定股票交易双方按3‰缴纳印花税。此后，印花税税率最高到过5‰，最低到过1‰。最近的一次调整是在2008年4月24日。由于股市自去年10月以来持续大跌，财政部宣布将印花税由3‰降至1‰，不过，因此而形成的4月24日跳空高开的缺口3296.72-3461.62点早已被悉数抹去。从历次的印花税调整后股市的反应看，印花税调整并不能改变股市运行的大趋势。