**救市牌大盘点 最后的王牌是什么?分析之二

　还有一张牌，就是舆论牌

　　这也是监管层惯用、熟用且常用的维稳举措。在中国股市不到19年的成长历程中，时时可以看到官方舆论的指引。由于舆论手段最具“中国特色”，且集中反映了“政策市”的特点，这里不惜笔墨，赘述如下——

　　1994年7月30日，经历了一年多下跌的股市迎来了《人民日报》发表的证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场措施的文章，推出“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”三大利好救市政策，引发8月狂潮。上证指数从当日收盘的333.92点，涨至9月13日的1052.94点，累计涨幅215.33%。

　　1996年12月16日，《人民日报》特约评论员文章《正确认识当前股票市场》终于扼住了涨势的咽喉。文中给股市定性：“最近一个时期的暴涨则是不正常和非理性的。”经中国证监会同意，上交所和深交所决定从既日起，对在该两所上市的股票、 基金类证券的交易实行价格涨跌幅10%限制并实行公开信息制度。当天，沪深两市均跌满10%，大部分股票被巨大的卖单封死在跌停板上。次日，大部分股票仍被死死封在跌停板上。

　　1999年6月15日， 《人民日报》头版发表署名为特约评论员的文章，标题为 《坚定信心，规范发展》，给当年5月19日以来的行情定性，认为，调整两年之久的中国股市开始出现了较大的上升行情，反映了宏观经济发展的实际状况和市场运行的内在要求，是正常的恢复性上升。并指出证券市场的良好局面来之不易，各方面都要倍加珍惜。此文发表后，股市随即出现大涨，从6月15日的1387点激活，6月30日最高达到1756点。

　　2001年11月10日，自当时的历史高点2245点飞流直下的股市等来了《人民日报》的《中国股市能不能推倒重来》。文章指出如果现在不善待股市，宏观经济将受到强烈报复。此后随即反弹至1776点。止住了凶猛的跌势，逐渐企稳，避免了崩盘。

　　2002年12月14日，《人民日报》发表《业内专家认为：中国股市将迎来大牛市》给一直未见起色的股市加油。该文采访了上海福卡经济预测研究所所长王德培，文章指出中国股市所处的外部经济环境也已经发生了改变，随着对市场经济基本要素的改革，表明证券市场一个时代的结束。伴随上市标准的改变，一批代表先进生产力的公司进入证券市场，必将带来从未有过的大牛市，大牛市的拐点将在一年内出现。此文见报后第一个交易日12月16日，股市止住连日跌势，上证指数报收1409.94点，经历最后一跌后连升两波，最高升至2003年4月16日的1649点。虽然如此，该文并未给股民带来大牛市，长达5年的漫漫熊途亦没有因为该文而稍有缩减。

　　2005年7月4日，在中国股市跌穿千点、最低至998点时，《人民日报》发表《白话股权分置改革》支持股改，股市随后再次探底确认未创新低后，牛市开启。

　　2007年4月17日《人民日报》发问 《中国股市还能涨多高？》。该文指出一季度新增开户股民就超过500万户，这些新手根本没有做好亏钱的准备，买入卖出完全是人云亦云，在市场中处于弱势地位。当日，上证综合指数收涨0.43%，报3611.87点，但随后仅经历了两个交易日的整理即掉头向上，直至4335.96点。

　　2008年，上证综合指数跌破3000点重要关口后，随着奥运的临近，舆论开始不遗余力地频吹暖风。7月1日，新华社一篇名为《关于中国股市的通信》的“社论”在上证综合指数当日收跌3.09%、且又进一步下滑动力的背景下隆重登场，其核心立意就是，“在中国经济基本面总体看好的情况下，股市完全可以实现稳定健康发展”。次日，上证综合指数得以平收，但旋即在7月3日创下自历史高点6124.04点调整以来的新低2566.53点。此次的通信似乎未能起到振臂一呼、应者云集的功效。7月7日，新华社又发表《7月中级反弹可期》，市场作出明确响应，以大涨4.59%报收。但是好景似乎不长，股指升到2952点弹升乏力，再度转弱。于是，7月14日，《人民日报》再度以罕见的整版篇幅，以《全力维护资本市场稳定运行》为总标题，探讨维护资本市场稳定，传递维护资本市场稳定的声音。7月19日，证监会甚至主动出击，召集各大官媒，纵论市场热点问题，希望借此增强沟通，提高透明度，维护股市稳定。

　　如果从6月下旬至今的这一个月来看，管理层耗费如此多的口舌、如此多的笔墨，似乎的确起到了一定效果：上证综合指数大体在2550-3000点之间呈现箱体震荡。但空有舆论鼓与呼恐怕仍不足以担起托市重任，管理层授意下的托市资金可能才是最重要的推动力。舆论导向真实表露了管理层对股市点位的判断，赤裸裸地以官方媒体的重头文章试图影响市场运作，操控之心，路人皆知，这是典型的计划思维的套路。

　　官方舆论导向一直都是中国股民的必修课，但这恰恰将中国政策市的特点暴露无遗。试图充当引路人的管理层一次又一次不厌其烦地对股民进行说教，但市场的力量却一次又一次让管理层指引成为笑谈。

  　最后要看的是目前呼声甚高的平准基金

　　平准基金又称干预基金，是**通过特定的机构(证监会、财政部、交易所等)以法定方式建立的基金。它对证券市场进行逆向操作，熨平非理性的剧烈波动。主要是为了防止股市暴涨暴跌，以达到稳定证券市场的目的。一般情况下，平准基金的来源有法定的渠道或其基本组成是强制性的，如国家财政拨款、向参与证券市场的相关单位征收等，也不排除向自愿购买的投资者配售。

　　根据上述定义，平准基金有以下特点：

　　第一，平准基金是一种政策性基金，其根本职责是实现证券市场的稳定，防止暴涨暴跌。为此，其组建、操作、评价、管理的全过程都受政策的影响或直接接受**的指令，为证券监管部门服务，成为有效的证券市场直接监管手段之一。

　　第二，平准基金是非盈利性基金，这使其区别于其它证券投资基金，因为其它证券投资基金组建的目的是为投资者获取最大限度的基金增值。平准基金应有足够大的盘子。如果基金的数量不够大，对证券市场的稳定作用就很小，不能起到“定海神针”的作用。

　　第三，平准基金的来源有法定的渠道或其基本组成是强制性的，如国家财政拨款、向参与证券市场的相关单位征收等，也不排除自愿购买的投资者配售。

　　第四，平准基金的操作和管理有特别的规定和程序，以保证“三公”的原则，不至于损害绝大多数投资者的利益。

　　早在上世纪90年代初中国证券市场刚刚兴起时，就曾有专家、学者提出平准基金的构想，但因受当时历史条件的限制，很难深入讨论。到了2004年和2005年，证券市场历经较长时间低迷，投资者信心严重受挫，各参与方利益严重受损，人们再次热议平准基金问题。后来，股权分置改革为股市注入活力，市场行情转暖并趋于高涨，平准基金话题被暂且搁下。今年以来，股市出现暴跌，不稳定性再度释放，有关平准基金的呼声于是再起。

　　平准基金的功用是应对大面积的非理性操作，维护市场的正常运行状态，其最终目的是维护整个经济体的稳定运行。但是，高盛认为，平准基金在短期内可能会支撑投资者信心，但由于A股市场流通市值较大，会使平准基金在执行方面存在较大困难。此外，各国经验表明，市场平准基金可能是无效的政策手段并且在全球主要的发达市场上很少采用。

　　大部分市场人士认为，监管层直接出资入市风险甚大，而且于理不合，只属股民一厢情愿的想法。

　　安信证券分析师认为，平准基金的问题在于，它得有入市的标准，即在什么时候入市，什么点位入市﹖这一问题涉及对何种点位合理的判断。而且，股市主要反映的是市场预期，不光是证券市场一家的事情，还反映对宏观经济、流动性、企业盈利趋势等方面的预期。

　　由于平准基金的成立需要立法等复杂程序，且其资金来源以及成立后操作都面临很多问题，不少市场分析人士似乎对平准基金已经几无期待，但也有人认为，其实，**只做不说即可，非制度意义上的“平准基金”可能已经在行动。

　　总体来看，上述所谓的救市举措似乎都难以肩负起救市的重任。正如高盛所言，股价表现最终是由估值变动及实际/市场预测的盈利增长水平决定的。由于某些群体获益的代价可能要由政策制定时未考虑到的群体来承担，干预政策无法改变整体市场的长期增长前景。此外，由于政策风险溢价较高，市场估值可能会被抑制。中国市场的“硬流动性”依然稳健，而对未来股价预期的恶化才是阻止投资者进入市场的真正原因。在这种形势下，任何干预资本市场供给的举措都不大可能解决根本问题，并会进一步扭曲资本配置。

　　此外，**对救市的时机的判断似乎也将面临问题。光大证券分析师就指出，**并非全能，不大可能正确预测合理点位。这恐怕也是2005年-2007年的牛市中，上调印花税没有打断股市持续上涨的步伐，而07年10月至今的回调过程中，下调印花税亦未能力促挽狂澜的真正原因。

　　回溯至问题的本源——**该不该救市上来。光大证券分析师认为，市场没法救，不如不救。第一，救市相当于改变游戏规则，游戏规则不可朝令夕改。第二，救了，股市也上去了，后面怎么办，到时候市场一听说平准基金要卖出，又该跌了，就像大小非减持，到解禁的时候，又说要延期解禁，或者因为怕它减持而不让它解禁，不如让市场自身来消化解决。

　　不仅仅是市场人士，深交所的一份报告亦直指证监会过度干预市场。7月16日，深交所综合研究所在深交所官方网站发布研究报告。报告在分析2007年证券市场主体违法违规主要影响因素时对上述观点进行了阐述。《报告》以深交所综合研究所法律研究小组名义起草，认为目前中国证券市场“行政监管承载过重”，已“不堪重负”。

　　《报告》指出，证监会承担着市场发展、平抑股市、“救市托市”等特殊职责。正因为行政权力对证券市场的全面干预，不仅使上市公司成为中国最为稀缺的资源，也造就了现有的股市文化及种种负面的股市行为。

　　管得过多反而管不好，这是现代市场经济体系的根本规律。**介入市场过多可能并非市场之福。

　　既然如此，为何市场仍如此热衷于呼吁救市？对救市的沉迷恐怕植根于中国政策市的传统。政策市某种意义上意味着市场制度的不健全不完善。制度上的缺失、体制上的缺陷，游戏规则频繁修改带来的诚信缺失等等，导致了中国股市政策市的根深蒂固。

　
　　实际上，中国股市现今的问题可能并非救与不救的问题，而是制度建设问题、是宏观经济问题。虽然融资融券、股指期货等制度的推出仍看不到时间表，但其推出应属必然趋势。实际上，恰恰是基础性制度的不完善，造成了目前骑虎难下的尴尬局面。完善技术性制度建设这一命题的重要性，监管层已非常明了，证监会主席尚福林在公开场合的发言中常有提及，唯知易行难。

　　对救市之争的沉迷容易让人忽略决定中国股市未来趋势的中国宏观经济的趋势。正如中国国家统计局新闻发言人李晓超所说，从世界各国的情况来看，股市与实体经济长期存在一致性，即，如果经济增长快，股市就肯定往上涨，反之亦然。

　　目前，**对下半年宏观调控的表态目前已成市场关注的焦点。大部分市场人士预计，紧缩的货币政策短期内仍难放松，中国经济面临经济下滑与高通胀并存的滞涨风险。

　　光大证券分析师认为，大盘难以好转的根本原因是经济中的很多问题没有得到解决。第一，当前情况下，信贷难以放松。原因是放松意味着投资反弹，进而使进口、生产增加的压力加大、PPI上升风险加大，最后导致高通胀。第二，即便CPI控制住，政策有其滞后效应，到9、10月份，投资、经济增速下滑，而CPI居高不下，会压制股市。第三，油、电价格上调后，中报或许看起来还不错，但盈利最差的时期可能还没有到来，下半年企业盈利可能更差，地产市场、银行业亦面临巨大压力。

　　回顾3-4月份及6月份的两轮最陡峭的下跌，其背后都有各自的特定因素。3-4月份大盘跌掉30%，时值一季报披露期，市场对2008年业绩增幅的预期由30%以上下调到25%，同时一季度CPI高至8%，导致基金杀跌；6月份，大盘跌去22%，又一轮明确的预期下调——2008年业绩增幅由25%进一步下调至最低14%，散户开始加入杀跌行列。不过，中信证券目前的判断是：业绩预期进一步下调的空间有限；高通胀、经济走坏等因素已经在股价中得到充分反映。如果外围市场没有重大的负面消息，股市有可能会维持震荡走势。

　　
　　不过，无论第三季度中国的经济增速是否回到10%以下，无论美国次贷危机的演进、高高在上的原油价格还会对中国经济造成怎样的影响，仍有理由对正处于成长期的中国经济长期前景充满信心，换言之，即是对中国股市的前景充满信心。