广发证券•早间速递0820

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【广发•早间速递】宏观/策略/港股策略/金工/电力/纺服/宏观及银行每日一图

广发证券研究  今天
【宏观】资产定价为什么会包含微滞胀预期
● 核心观点：
商品上行、股市调整、债券也下跌比较像一个微滞涨预期下的组合。以3月底为坐标，螺纹钢和焦炭延续震荡上行；股市震荡调整；债券区间震荡但在最近两周内10年期国债收益率快速升至年线以上。
关于经济，我们曾预计经济后续会经历“两轮放缓”。预计价格因素及欧洲经济放缓影响的滞后呈现，下半年出口将下降至个位数，经济将经历首轮放缓；高基数、棚改收缩和房产税预期将影响地产系销售和开工，经济可能经历第二轮放缓。
关于价格，我们曾预计结构性的通胀会有“三条线索”。整体通胀压力不大。结构线索一是猪肉，比较像一轮周期性上行；线索二是原材料-PPI生活资料-非食品的传递；线索三是房租、旅游、酒店、教育娱乐等“软消费”和服务类价格。
上述量价双重特征的出现可能是微滞涨预期略有抬头的原因之一。
从经济学意义上，微滞涨和微衰退的区别是什么？是否存在需求之外的定价因素是一个重要线索。从奥派的思想来说，衰退或通缩是供给端自发调节的过程，并实现出清。但是，如果存在需求之外的外生定价因素，比如短缺、原油冲击、人力成本冲击，则经济的调整会因为供给端增加的价格刚性而进退两难。
那么，又是什么让市场产生需求外的“定价约束”的预期？其一，经济的内外均衡让未来降息的可能性变低，从而带来利率在某种意义上的非需求端定价；其二，酒店、房租等服务类价格的超季节性，显示与房价相关的成本端展示了一定刚性；其三，财政扩张、基建修复和环保约束会导致上游价格相对于总需求来说偏刚性。
后续打破这一过程需要财政政策带动制造业的有效修复。如何有效打破上述约束？一个关键点在于需求端能吸收价格。财政政策带动制造业的有效修复是一个关键。8月3日金融委第二次会议明确三条线索，分别指向基建、制造业、信用机制和小微企业。如果财政政策能够按这三个线索实现有效的带动，则定价约束的逻辑就可能会有效打破。
● 风险提示：
外部环境变化超预期； 金融环境变化超预期。
本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《资产定价为什么会包含微滞胀预期》
对外发布时间：2018年08月17日
报告作者：
郭  磊    分析师执业证书编号：S0260516070002


【宏观】就业指标如何看？——广发宏观Q系列
● 核心观点：
关于就业，目前存在四类统计指标。（1）统计局口径，包括就业人员（年频）、城镇调查失业率（月频）等；（2）人社部口径，包括城镇就业人数、城镇失业人数（季频）、城镇登记失业率（季频）、全国职业供求人数、求人倍率等；（3）工业企业口径，整体以及细分行业的从业人数指标；（4）PMI口径，PMI中从业人员分项指标（制造业和非制造业），一个基于问卷调查的就业的扩散指数。
劳动力需求随经济趋势增速触顶，但劳动力供给回落更快。住户统计显示12年以来就业人口随着经济趋势增长率的下降而趋缓，社保基金参保人数在17年冲顶后也逐渐减缓，劳动力需求有下降趋势；但劳动力供给缺口仍然继续扩张，求人倍率高达1.23:1。
就业新增与净增差异的背后可能是再就业人口的增加。城镇新增就业人数与净增就业人数的差异自12年来呈逐年扩张，16-17年更加显著。原因可能在于供给侧改革促使产业结构和就业结构的调整，并带来再就业人数的增加。
就业还存在结构性变化。以人社部口径与中采PMI数据中第二、三产业的就业情况来看，第二产业大企业就业情况明显好于小企业，且17年二产就业人口逐渐向三产转移。
外出农民工增速持续性回落。自17Q1，外出农民工增速已连续回落5个季度，但未滑落出近几年增长区间，这与年轻农民工供给减少有关，但也应和县域经济活跃度的回升有关系。
新增指标“城镇调查失业率”7月的上升值得跟踪。但它与PMI就业走势差异极大，样本问题可能是原因之一。城镇调查失业率7月大幅升至5.1，大致回到今年3月的水平，似乎显示经济下行压力。但考虑到城镇调查失业率指标只有几个月的历史数据，其有效性尚待继续观察和验证。
● 风险提示：
经济超预期变动。
本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《就业指标如何看？——广发宏观Q系列》
对外发布时间：2018年08月19日
报告作者：
盛  旭    分析师执业证书编号：S0260518050001


【策略】新兴市场四连问
● 核心观点：
强美元下为何新兴市场股市总是相对表现较弱
强美元对新兴市场股市的影响途径主要有三：1）流动性被动收紧+输入型通胀、利率抬升：资本外流外汇资产减少，基础货币投放下行流动性被动收紧，此外经常项目逆差国易引发输入型通胀，利率承受双重抬升压力。2）以外币计价的资产价格波动率上行风险偏好受到压制；3）资产相对价值下行，对盈利预期要求提升，而利率抬升融资成本侵蚀盈利。此消彼长，企业盈利的远期预期下降。
什么样的新兴国家更易受到强美元的影响？
1）经济对外依存度高，如经常项目逆差、外债比重较高的国家；2）政局/经济政策稳定性弱，本身经济波动高风险大的国家更易受到强美元的冲击。而外汇或黄金储备则是平稳短期波动、调节贬值速度的利器。
土耳其发生了什么？
1）美元强势走高，外债高企、经常账户逆差的土耳其更易受到冲击。自5月里拉加速贬值以来，土耳其CPI口径的通胀中枢明显上移，作为贸易逆差国的输入型通胀压力开始体现。而外债/名义GDP的比重于2017年末为53%，里拉急贬进一步推高还债压力，债务违约风险担忧升温。2）土耳其与美国摩擦不断，贸易摩擦和潜在制裁进一步造成负面影响。
土耳其事件的风险是否会蔓延？
短期情绪面影响继续，但整体风险可控。从1）外债/外储；2）经常项目顺逆差；3)通货膨胀等角度来看，新兴市场国家基本面总体远好于1996年。个体风险蔓延至整体的风险可控。据BIS口径土耳其债务风险敞口总额低于欧债危机时意大利/西班牙/爱尔兰的风险敞口，债权国风险有限。长期来看，国际产业分工中或给予资产价格稳定性、抗风险能力等比较优势更多溢价。此前市场担忧若某国的相对生产成本优势减弱，产业链将向其他新兴市场快速转移。此番波动后，产业链转移进程或有所改变。
● 风险提示：
中美贸易争端继续升级， 企业中报低预期，信用持续收紧。
本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《新兴市场四连问——周末五分钟全知道（8 月第 3 期）》
对外发布时间：2018年08月19日
报告作者：
戴  康    分析师执业证书编号：S0260517120004
俞一奇    分析师执业证书编号：S0260518010003


【港股策略】“枪口位”的尴尬选择
● 核心观点：
我们将港股投资者当前所处的境地类比为“枪口位”——底牌羸弱、位置尴尬，往往被迫选择弃牌，从而加大持仓的波动。
风险交汇阶段，市场避险情绪强烈。走弱的国内宏观数据、攀升的新兴市场风险加大了持仓的成本，而集中爆发的业绩地雷和“黑天鹅”事件使得缺乏底气的投资者更倾向于“弃牌”减仓，避险情绪显著增加。
若无好的“底牌”，只能被迫弃牌——业绩仍是重要的试金石。盈利是抵御风险的“底牌”，通过已公布中报的样本来看，港资企业业绩表现较好，港股通公司尽管增速高但并未加速，且权重公司中报增长低于市场预期，表现较差的是科技板块，市场一致预期和实际增速均在下调。
投资策略：市场变数进一步增加，需要匹配更高的确定性。中期内港股的风险因素尚未释放完毕，继续维持相对谨慎策略。短期进入新兴市场危机、盈利下调、监管政策等风险因素的集中释放期，尽管国内政策和人民币汇率利好市场表现，但预计仍需时间消化“枪口位”面临的市场风险。继续配置纺织服装、博彩等龙头，短期关注国内政策放松受益的建材、重卡。
● 风险提示：
美元、美债收益率大幅上行；国内信用政策持续收紧；盈利不达预期。
本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《“枪口位”的尴尬选择——广发港股策略周论8月第3周》
对外发布时间：2018年08月19日
报告作者：
廖  凌    分析师执业证书编号：S0260516080002

【金工】震荡筑底
● 核心观点：
上周指数继续下挫并创本轮调整新低，上证指数亦跌破2700点，那么显而易见，谨慎并等待底部出现是首选方案，那么底在哪呢？如果从趋势线的角度看，2005年的998及2013年的1849是上两次典型熊市低点位置，连成一线的话，斜率大致为20°，按照此趋势线往后推，未来数月趋势性必定高2500。就短期而言，我们主要有以下数据佐证。
1.日历效应看，从2000至2017共计18年的样本看，8月份市场情况偏谨慎，尤其是后半个月，下跌为主，9月份市场将再次走强，平均涨幅的数据上，8月下跌9月反弹的规律更加明显。
2.模型认为趋势向下，GFTD及LLT认为趋势向下，尚未到转折时点。
3.技术上看，7月份一个ABC反弹之后市场再次暴跌，上证指数下跌概率较大，中小创，500及1000指数也都有一定幅度的下调，代表市场并不乐观，谨慎为上。
4.宏观因子事件，社融规模连续7个月下跌，历史规律看未来一个月50/300/500/800指数全线下跌的概率偏大。
总之，上证指数跌破2700，向下寻找支撑位，根据2005及2013年低点连成的长期趋势线，在未来数月的趋势性高于2500，指数将逐渐震荡筑底，等待9月反弹；短期来看，模型、日历效应等数据提示继续保持谨慎。
● 风险提示：
增量化模型成功率并非 100%，市场极端情况模型可能失效，注意控制风险。
本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《震荡筑底——A股量化投资周报》
对外发布时间：2018年08月19日
报告作者：
安宁宁   分析师执业证书编号：S0260512020003


【电力】7月二产用电量增速回落，三产、居民用电增速持续高增长
● 核心观点：
7 月用电量增速 6.8%，旺季不旺二产用电快速回落。7 月全社会用电量 6484 亿千瓦时，同比增长 6.8%； 7 月用电增速同比下滑3.1 个百分点、环比下滑 1.2 个百分点，用电需求有所回落、呈现旺季不旺态势。 7 月用电增速有所下滑主要由于二产用电量大幅回落（二产 7 月当月用电量同比 4.6%），增速同比下滑 5.2个百分点、环比下滑2个百分点。受益新兴服务业发展快速及各地迎峰度夏高峰、三产、居民仍保持上半年的快速增长势头，同比分别增长11.2%、14.6%。
三产、居民用电增速保持快速增长，同比增长11.2%、14.6%。根据能源局公布数据，7月份，全社会用电量6484亿千瓦时，同比增长6.8%。分产业看，第一产业用电量72亿千瓦时，同比增长7.9%；第二产业用电量4557亿千瓦时，同比增长4.6%；第三产业用电量1031亿千瓦时，同比增长11.2%；城乡居民生活用电量824亿千瓦时，同比增长14.6%。
前7月全社会用电增速9%，保持较高增长。1-7月，全社会用电量累计38775亿千瓦时，同比增长9.0%。分产业看，第一产业用电量400亿千瓦时，同比增长10.0%；第二产业用电量26883亿千瓦时，同比增长7.0%；第三产业用电量6101亿千瓦时，同比增长14.2%；城乡居民生活用电量5391亿千瓦时，同比增长13.6%。
需求回落、水电出力加大，短期煤价承压。从高频数据看，受需求回落及水电出力加大影响，6大电日耗从7月持续低位运行，8月至今六大电日均日耗同比增速1.4%，煤炭库存可用天数保持19天左右的高位，煤价短期承压。若需求持续较弱，火电成本端有望持续改善。
● 风险提示：
美元、美债收益率大幅上行；国内信用政策持续收紧；盈利不达预期。
本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《7 月二产用电量增速回落，三产、居民用电增速持续高增长》
对外发布时间：2018年08月19日
报告作者：
蒋昕昊    分析师执业证书编号：S0260517120003
郭  鹏    分析师执业证书编号：S0260514030003

【纺服】关于对7月服装零售数据的看法
● 核心观点：
样本不同导致服装零售数据存在较大差异，服装作为非耐用消费品韧性较强
根据中华全国商业信息中心的监测数据，2018年7月份全国50家重点大型零售企业的服装类零售额同比降低3.8%，降幅相比去年同期扩大10.6个百分点。但根据国家统计局的统计，2018年7月份限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售同比增长8.7%，较去年同期提升2.3个百分点，是仅有的五个较去年同期增速提升的品类，其余四个分别是金银珠宝、日用品、通讯器材和石油及制品。数据的差异我们认为主要是样本覆盖范围不同导致的，限额以上企业包括范围更广，代表性更强，而且从服装家纺板块上市公司渠道构成来看，除了线上、百货、购物中心外，还包括街铺。另外服装作为非耐用消费品，在经济萧条期，人们一般首先会减少对于耐用消费品的消费，这样一来可能反而可能比平时有更多的可支配收入，可以去购买一些廉价的非必要之物，刺激这些产品的消费。
参考日本经验，即使经济增长停滞，服装零售额下滑，也有服装企业穿越周期
1991年日本房地产泡沫破裂后，虽然经济陷入长达二十多年的零增长，服装零售额连续多年负增长，但依然涌现出一批业绩和股价大幅跑赢日本GDP和日经指数的服装公司，包括像优衣库、岛村、青山、靴下屋、联合艾诺、ABCMart、Adastria等，几乎涵盖了所有服装细分品类，我们认为背后就是行业集中度提升的力量。参考国内男装、男鞋、女装、女鞋、运动、童装等几大主要服装品类，目前除了女鞋和运动的前十大品牌市占率和美国、日本等发达国家接轨外，其余均远低于美国和日本。因此我们认为未来伴随行业集中度的提升，在其他品类均有望出现大市值的服装公司。另外，近年国内服装行业供需两端均出现了较为积极的变化。需求层面，消费者对国产服装品牌的认可度在不断提高。供给层面，服装品牌自身在设计、生产、零售、包括柔性供应链方面均有大幅提升，这也使得国内服装企业具备市占率提升的条件。
● 风险提示：
宏观经济下滑影响终端销售的风险；竞争加剧导致存货积压的风险；店铺数量快速增长带来的管理风险。
本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《关于对7月服装零售数据的看法》
对外发布时间：2018年08月19日
报告作者：
糜韩杰   分析师执业证书编号：S0260516020001


【宏观每日一图】TED利差

TED利差（TEDSpread）是指3个月期的LIBOR美元利率与3个月期美国国债收益率的差值，是反映海外美元流动性的重要指标之一。TED利差曾由今年2月12日的0.21%大幅升至4月初的0.61%，近期再度回落至0.25%附近。

【银行每日一图】7月结构性存款

6月结构性存款余额环比有所下降，7月重回正增长。央行数据显示，截至7月末，中资全国性银行结构性存款余额为9.71万亿元，同比增长51.6%，环比6月末上升0.50万亿元（VS：6月环比5月下降0.06万亿元）。结构上来看：（1）按银行类型划分，大行和中小行结构性存款余额分别为3.29万亿元、6.41万亿元，同比增速分别为42.7%、56.6%；（2）按客户类型划分，单位和个人结构性存款余额分别为5.49万亿元、4.22万亿元，同比增速分别为35.2%、79.9%。


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