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国金证券晨讯0828

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发表于 2019-8-28 09:04 | 显示全部楼层 |阅读模式

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【国金晨讯】深信服:中国"威睿"在路上;顺丰:B端快递望成下一个十年增长引擎;特仑苏促销,收入端蒙牛能否追上伊利?

国金证券研究所  今天

深度专题
深信服、顺丰控股深度,乳制品行业大单品专题,游戏公司产品线研究

研究点评
京东方、埃斯顿、新高教集团、华孚时尚、歌力思、璞泰来、青松股份、科伦药业、志邦家居、吉宏股份、中国新华教育、健帆生物、安科生物、顺丰控股业绩点评,基础化工行业点评




深信服深度:中国“威睿”在路上
创新技术与企业服务研究中心-通信罗露/唐川
投资建议
深信服作为信息安全行业龙头,跨界生长至云计算和IT基础架构市场,产品矩阵持续扩张,受益于等保2.0落地和混合云发展,有望延续高速成长。预计公司19-21年归母净利润6.8/8.8/9.8亿元,EPS 1.68/2.19/2.44元。采用SOTP对公司进行估值,公司2020年总体合理目标市值567亿,目标价140.69元,首次覆盖给予“买入”评级。
投资逻辑
从安全立业到三箭齐发,安全和云计算业务迎来新发展。公司安全业务起家,通过差异化聚焦细分领域,压强投入做到细分市场第一再迅速扩大业务领域。目前已配齐安全+云计算+基础架构3大板块,其中安全是现金牛,贡献主要利润;云是未来,未来三年云营收有望实现60%复合增长。随着等保2.0落地,“云大物智工”为新兴安全市场扩容,公司提前卡位云和物联网安全市场,安全业务未来三年有望保持20%+增长。云巨头拉力战由公有云转攻混合云,激发超融合增量市场。预计20年采用混合云企业将从17年的 67%提升至90%。国内超融合竞争格局未定,深信服快速赶超稳居三甲,市占率有望从15.5%提升至20%+。

核心竞争优势体现为文化+研发+渠道的一体两翼。强大的文化基因保证了公司从战略到执行体系的运作效率和效果,并转化为长期竞争力;坚持研发高投入,研发支出营收占比近四年保持在20%左右,2018年提升至25%,通过研发销售协同,实现产品高效迭代与交付;全面化渠道销售实现产品到客户的快速全面触达,渠道占比超97%,新产品上市后平均3年成为细分市场第一。

好赛道好公司,验证投资逻辑三看。一看产品,产品矩阵扩张能否持续推出爆款,即在安全和云等领域能否持续推出新产品做到细分市场TOP 2;二看增长,营收能否保持30%左右增速,同时经营现金流保持稳定增长;三看费用,公司所在行业具备高毛利、高费用特点,关注研发投入、管理和销售费用变化对公司净利润的弹性影响。

风险提示:云计算市场拓展不达预期;行业竞争加剧;核心人才团队流失风险;解禁股风险。
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顺丰控股深度:寻找顺丰下一个十年增长引擎
资源与环境研究中心-交运徐君/孙春旭
投资建议
基于我们判断公司后续控本效果显现、经济件新产品规模效应渐起,快运整合加速,我们上调对公司2020年的EPS预测10%,预测19-21年EPS分别为1.23元/1.51元/1.82元人民币(原19年和20年EPS预测为1.26元/1.37元)。采取分步加总法(STOP)对公司的不同业务进行估值,合理市值2030亿元,维持“买入“评级,目标价47元,对应2020年PE31X。
投资逻辑
短期成本管控+经济件新产品推出,带动件量回暖,盈利能力料回升。公司再度下沉电商市场,考验管理层对产品力和品牌力的理解和运用能力。全价值链赋能品牌方,电商平台渐成品牌营销主战场。公司拟推出的经济件产品的价格区间在8-10元,目标市场可扩大至客单价中枢为200元左右的电商件市场,与3C数码、家电、服饰等线上首发比例较高的品类较为契合。若下沉成功,有望增厚公司18年净利润17.5%-20.6%,贡献可观利润增量。

商流决定物流—电商渠道对线下渠道的重构,将成为将成为公司顺利转型综合物流服务商的重要契机。①消费产业链核心环节正在从渠道、营销向品牌驱动,其背后的工厂-渠道的利益创造和分配自然会发生改变。②快运:渠道变革驱动行业结构演变,体现为整车零担化、零担小票化。目前快运竞争格局未定,公司有望凭借服务稳定性和全网通达度优势,加速对区域专项市场的整合。③同城作为公司在供应链“最后一公里”布局的节点,具备与快运、冷链等业务的高协同性,而流量结合与数据获取,可以为其深耕冷链和供应链业务形成业务闭环。④冷链的本质是特殊的细分市场供应链,距离消费者越近则标准化程度也就越低的产品特征决定了高增长的 C端是当下,B 端(冷链整车)是未来。

更长视角下,下一轮技术周期的到来及技术演变趋势所产生的巨大的硬件购买和基础设施投资需求,使得B端快递会逐渐构成顺丰商务件的重要增量,成为支撑公司中长期的需求增长引擎。①在不同的阶段,我们建议投资者对顺丰业务层面的重点观测演变依次为:(当下)电商件→(2-3年)快运→(3年以上)供应链+商务件。②传统商务件面临新进入者的挑战,但尚未波及基本盘。鄂州机场及与铁总之间的合作,将进一步夯实商务件的竞争壁垒。③中国新兴制造业正向中西部核心二线城市发展,地理位置的变迁将推动鄂州机场周边省份进入产业布局优化、产业集聚的新阶段。

风险提示:并购后文化融合风险;机场建设低于预期;C端和B端业务整合低于预期。
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乳制品行业大单品专题:特仑苏促销动了谁的奶酪?——以特仑苏为例,揭开大单品终端促销的面纱
消费升级与娱乐研究中心-食品饮料寇星/唐川
投资建议
我们仍然看好伊利优秀的收入增速的同时,继续看好蒙牛的持续体系改善和净利改善。当前正处于乳业两强中报发布前夕,在原奶持续温和上涨的背景下,当前市场情绪的催化更多在于两强中报业绩的表现。我们认为,蒙牛中报预计超预期,伊利符合预期,均建议重点关注。
基本结论
两强竞争激烈程度不减,终端促销“你追我赶”。自2018年下半年以来,两强竞争越来越激烈,在奶源、品牌、渠道、价格等各个方面展开了争夺战。当前的竞争态势更多是由两强的竞争战略所决定的,二季度蒙牛开启追赶之势,线下促销加强,伊利也紧跟而上。在此背景下,当前市场关注的焦点在于:如何从某一产品的终端促销看到其背后的报表影响?我们以蒙牛“特仑苏”为例,对乳制品企业大单品促销进行更为具体的分析与测算。

特仑苏促销效果如何?——“全面覆盖,大获成功”。结合我们草根商超调研以及终端定点渠道调研数据来看,无论是纯牛奶整体、分各线城市还是分各省份来看,蒙牛特仑苏的强促销对终端销售的拉动效果都是十分显著的,而这一点在蒙牛的短板区域以及相对弱势省份中也得到了验证。据我们终端定点渠道调研数据显示,在特仑苏强促销的加持下,蒙牛纯牛奶二季度收入增速已然超过伊利(+13.2% VS +8.8%),我们预计在纯牛奶的助推下,二季度蒙牛有望实现有效追赶,二季度整体收入增速将有望超过伊利。

特仑苏促销对报表端的影响?——“利润影响小,收入弹性大”。分析终端促销对公司报表端的影响的过程,实质上是由“价格”到“价格体系”的一个反推思考过程。根据我们的测算,此次特仑苏终端促销加强会使得特仑苏毛利率下降1.1~3.3pct,中性预估下降2.2pct;使得特仑苏费用率提升1.8~5.5pct,中性预估提升3.7pct;若将此影响反推至整个报表,会使得2019年蒙牛整体毛利率同比下降0.04~0.50pct,中性预估下降0.27pct,使得整体销售费用率上升0.34~0.97pct,中性预估上升0.66pct,因此我们认为,此次特仑苏强促销活动对蒙牛毛利率、费用率影响均在合理范围内,但对整体收入的拉动效应更明显(0.2~1.3pct,中性预估拉动收入0.8pct),若考虑到纯甄的促销以及产品结构的提升,对收入的提振效应将会更为显著。

尽管蒙牛来势汹汹,但两强份额均在提升,且由于伊利收入高于蒙牛,蒙牛尽管大单品增速上升,但整体收入增速预计与伊利暂时持平,两强收入差距依然未见缩小,伊利仍然保持着优秀的收入和份额优势。所以当前伊利依然处于较为优势的地位,进可攻退可守,只不过对蒙牛来说,若增速不能超过伊利则每年差距都会拉大,核心矛盾逼迫蒙牛必须去持续做进攻方。究竟鹿死谁手,我们拭目以待,或许将要很长时间后才能见分晓,或许某一方再次重演过去的历史错误,结果被另一方追上或再次拉大,这就是两强的宿命。

风险提示:价格战升级/原奶价格上涨/需求下滑/食品安全问题。
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游戏公司产品线研究:未来几个季度,哪些游戏公司产品储备最饱满?谁是市场复苏受益者?
消费升级与娱乐研究中心-传媒互联网裴培
投资建议
腾讯控股在游戏市场的份额仍在不断扩张,2019年暑期档是历年以来的最强;它的产品储备涵盖了各个品类、各个目标用户,而且还有DNF等超级IP没有移植到移动端。在历史上,投资者往往认为腾讯的流量基础较强、游戏质量一般;现在,腾讯在自研实力方面也走在了市场前列。

哔哩哔哩的游戏业务同时面临着机遇和挑战:二次元游戏市场趋于“主流化”,爆款产品不断涌现,这是机遇;“用户主动找产品”成为潮流,使得独立CP更倾向于自主发行游戏,这是挑战。无论如何,B站对二次元游戏的导流能力再次得到验证,出现下一个独家代理爆款只是时间问题。

完美世界是国内极少数具备全平台、全品类自研实力的游戏公司,同时占据了“腾讯系”和“垂直品类”两条主线;强大的主机和端游研发能力,是持续创新的保证。世纪华通旗下的盛趣(盛大)游戏,在发行端具备与腾讯的良好关系,在产品端已经远远超出了《传奇》《龙之谷》等经典IP、进军新品类,2019-2020年将是一个产品上升期。
行业观点
市场复苏的受益者是“腾讯系”和垂直品类:在版号恢复发放之后,经过一段产品“空窗期”,从2019年5月开始,手游市场进入了复苏期。《和平精英》《明日方舟》《跑跑卡丁车》《龙族幻想》《闪耀暖暖》……这些爆款新游,大部分可以归为两类:第一是腾讯代理或自研产品,第二是二次元、女性向、沙盒等垂直新兴品类。它们将是市场复苏最大的受益者。

腾讯、网易、B站,几家欢乐几家愁: 腾讯进一步巩固了在手游市场的统治地位,就连一贯比较薄弱的沙盒、女性向品类,都正在大步赶上;它的自研实力有了很大的提升。网易则受困于产品荒、版号荒,加上资源倾斜到海外市场,估计到2019年底才能迎来国内市场的拐点;它的研发思路正在变得越来越像腾讯。B站代理的新游戏没有取得很大成功,但是在《明日方舟》等联运游戏上斩获颇丰,进一步证明了自己的二次元游戏导流能力。

内容质量越来越重要,品类创新是王道:仅仅依靠渠道和市场推广就能制造爆款游戏的年代,一去不复返了。用户越来越挑剔、分化,游戏公司不但要高度重视产品质量,还要做出品类创新。《明日方舟》的爆红源于“二次元+塔防”的混搭,《王牌战士》则在射击电竞领域做出新的尝试。我们无法预测下一个产品风口,但是产品线更广、更重视创新的公司一定会受益。

风险提示:监管风险;新产品不达预期;游戏生命周期耗尽;估值偏高。
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京东方中报点评:上半年“增收不增利”,下半年行业“关厂减产”成主旋律
创新技术与企业服务研究中心-半导体樊志远/范彬泰
投资建议
我们维持公司19-21年归母净利润分别为48亿、100亿和155亿的预测,对应EPS分别为0.14元、0.29元和0.45元,维持5.78元目标价不变。
业绩
京东方2019年上半年实现营收约550亿,同比成长约27%,归母净利润约16.7亿,同比下降约44%,扣非后归母净利润约6.5亿,同比减少约57%。其中Q2营收同比成长约30%,归母净利润同比减少约36%,单季毛利率下降约1.7%,营收和获利整体符合预期。
投资逻辑
新产线投产驱动营收持续成长,面板价格下跌拖累公司“增收不增利”:在合肥10.5代线投产以来,公司过去四个季度(3Q18-2Q19)营收同比涨幅不断扩大,分别5%、13%、23%和30%,但是由于受到液晶显示面板价格持续下跌的拖累,中报体现为“增收不增利”。由于公司目前在智能手机液晶显示屏、平板电脑显示屏、笔记本电脑显示屏、显示器显示屏、电视显示屏等五大主流应用领域出货量仍保持全球第一,所以公司通过调整产品结构,2季度单季度毛利率下降仅为1.7%。

柔性OLED产品出货大增超千万片,折叠手机等新品蓄势待发:虽然液晶显示面板整体价格下降幅度较大,以32寸电视面板为例2Q降幅接近30%,但是公司搭载华为Mate 20 Pro和P30 Pro的柔性OLED产品出货量大幅增长,上半年出货量超过1000万台。此外作为华为即将在今年3季度推出市场的折叠手机Mate X的核心供应商,我们认为新的折叠手机产品将为公司在差异化的柔性OLED手机面板的竞争中取得领先优势。

供给端减产成为主旋律,4季度面板价格有望迎来筑底反弹:从2017年中开始,液晶显示面板平均跌幅已经超过50%,目前65”及以下电视面板价格均跌破绝大部分面板厂商的现金成本,“关厂减产”成为下半年行业主旋律。韩厂三星和LG全面转向OLED,预计韩国国内两条合计约220k/月的8.5代线将关停,台湾厂商开始降低产线稼动率,大陆厂龙头京东方也将上半年满产满销的10.5代线产能下调约25%,供给端的产能出清有望驱动面板价格在4季度企稳反弹,京东方作为液晶面板龙头有望明显受益。

风险提示:中美贸易战反复影响终端电视需求;面板行业价格战持续影响公司获利。
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埃斯顿中报点评:收入下滑但结构优化,本体、运控方案仍有较大增长
高端装备制造与新材料研究中心-机器人王华君/韦俊龙/孟鹏飞
投资建议
暂不考虑并购影响,基于市场复苏不达预期,下调公司盈利预测及评级。预计2019-2021年营收分别为15.3/19.2/26亿元,复合增速21%;归母净利分别为1.1/1.7/2.6亿元,复合增速37%;EPS分别为0.13/0.20/0.31元,分别下调19%/13%/6%,对应PE为70/45/30倍,下调为“增持”评级。
业绩
2019年中报营收6.8亿元,同比减少6%;归母净利5670万元,同比增长0.7%;扣非归母净利3887万元,同比减少-16%;经营净现金流4235万,同比转正;基本每股收益0.07元,同比持平。
经营分析
整体收入下滑但结构优化,本体增长10%、运控方案占比提高。中报整体收入下滑6%,但仍有结构亮点,核心业务本体及运控方案仍有较大增长。根据公司披露及我们的拆分假设(详见附录一),机器人本体收入增速10%(公告数据),运控方案占比提高到52%(公告数据)、增速158%,金属成形机床自动化下滑13%,交流伺服下滑40%,系统集成下滑20%(公告数据)。

盈利能力稳中有升,经营净现金流持续转正,经营效率略有下降。中报毛利率/净利率为36.9%/9.5%,同比均小幅提升。毛利率提升得益于技术优势带来的成本降低和效率提升,净利率提升主要是由于投资收益和政府补助增加,抵消三费费率的略升;公司经营净现金流4235万元,持续为正(18年均为负);经营效率方面,存货、应收周转率略有下降。

全球及中国市场加速触底,静待公司市场、竞争、财务三重拐点。2019H1全球及中国工控/机器人市场均在下滑,导致公司增速不及预期,但仍优于行业超10%及四大家族超30%的下滑。Q2四大家族订单降速收窄,7月中国工业机器人产量降速收窄,市场正加速触底,静待公司市场需求回暖、集中度提升、费用率降低的三重拐点。

16倍PE低价收购顶级焊接机器人CLOOS,协同效应可期。公司拟以1.96亿欧元、16倍PE收购全球领先的焊接机器人Cloos,对公司技术、品牌、渠道均有增益。完成后将增厚公司利润5000万元,协同Cloos开辟中高端焊接机器人工作站等新业务,并推动公司机器人产品的国际化销售。

风险提示:市场回暖不及预期、并购落地风险、技术整合及研发风险、应收账款及存货风险、商誉减值风险
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新高教集团中报点评:1H19归母净利同增34%,内生增长稳健,负债结构优化
消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳
投资建议
我们预计公司FY19、20归母净利润为3.22/4.22亿元,同比增速为33%/31%,对应PE分别为12/9x,目标价7港元,维持买入评级。
业绩
新高教集团1H2019实现营收5.01亿元/+101%YOY;净利润2.26亿元/+51%;归母净利润2.01亿元/+34%YOY;1H2019其他收入及收益0.64亿元/-18%,剔除并表影响后,其他收入及收益同比增加52%。
经营分析
旗下6校并表,2018/2019学年在校生人数达到9.35万人。公司目前旗下经营6所高校(云南、贵州、东北、河南、广西、华中学校),河南和东北学校分别于2018年10月8日和12月10日实现并表,广西学校于2019年1月11日并表,华中学校于2019年8月26日实现并表。已并表6校2018/2019学年在校生人数达到9.35万人,同比增速达72%(去年同期不包含河南、广西学校)。除此之外,公司2018年7月公告收购的甘肃学校,预计2020年实现并表,7校总在校生达到10.2万人。

学生人数和生均收入双升,内生增长稳健。2018/2019学年7所学校在校生内生增速为14%,其中,集团上市时自建与投资的4所学校(云南、贵州、东北和华中)2018/2019学年在校生人数内生增速为15%,平均学费同比增长6%。2018/2019学年,云南/贵州/东北/河南/华中学校学费收入分别同比增长25%/10%/25%/44%/50%,内生增长稳健。

毛利率下降受到并表因素影响,新并入学校盈利水平低于原体系内学校,有提升空间;财务费用率下降,公司债务结构明显改善。2019年上半年毛利率53.6%/-2.6pct,主要由于2019年新并入学校利润率水平低于原体系内其他学校,随着新并入学校经营效率改善,未来利润率水平有望提高。2019年上半年销售费用率1.1%/+0.2pct,管理费用率6.0%/-2.7pct,财务费用率8.4%/-4.5pct,财务费用下降显著。截止20190630,公司账上现金及其等价物4.7亿元,有息负债为15.0亿元/-4.5%,有息负债率29.0%/-14.5pct,短期负债占比下降17.8pct至38.7%,债务结构改善明显。同时,公司积极拓宽融资渠道,1H2019累计获得金融机构新增授信合计超过12.3亿元。公司宣布派发中期股息每股0.036元,股息率为25.7%。

风险提示:民促法落地存不确定性;收购尚未完成等风险。
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华孚时尚中报点评:业绩短期承压,中美贸易战与棉价波动拉低出口和毛利
消费升级与娱乐研究中心-纺服吴劲草/姬雨楠
投资建议
期待下半年纱线业务的订单企稳以及网链业务的持续推进。预计19-21年归母净利润分别为8.35亿元、9.33亿元、10.43亿元,EPS分别为0.55、0.61、0.69元,当前市值对应PE分别为12、11、10倍,维持评级。
业绩简评
1H2019实现收入73.49亿元,同比+8.22%;归母净利润3.51亿元,同比-36.36%;扣非归母净利润2.1亿元,同比-46.33%。受中美贸易战不断升级影响,公司产销平衡压力有所加大,1H2019公司整体经营放缓,纱线业务订单有所下滑,网链战略持续推进。其中公司2019Q2实现收入36.34亿元,同比-1.12%;归母净利润1.79亿元,同比-46.16%;扣非归母净利润1.21亿元,同比-52.42%。
经营分析
分业务来看:1H2019公司纱线营收达36.65亿元,同比-9.1%,毛利率同比-0.23pct至14.75%;网链业务实现营收36.56亿元,同比+41.35%,毛利率同比-0.32pct至4.62%。纱线方面,公司现已形成了浙江、黄淮、长江、新疆、越南五个生产区域,截至1H2019产能达到189万锭。分地区来看:1H2019公司出口营收14.79亿元,同比-25%,毛利率同比-2.60pct至10.37%;内销营收58.70亿元,同比+22%,毛利率同比-0.73pct至9.52%。

1H2019毛利率和净利率有所下滑,存货周转天数有所上升:1H2019年公司综合毛利率为9.87%,净利率为4.97%。毛利率同比-2.87pct,主要与1H2019棉花价格下跌纱线、网链业务毛利率均下滑,以及毛利率较低的网链业务占比提升有关。1H2019公司销售费用率为1.61%,同比-0.31pct;管理费用率(含研发费用)为3.78%,同比+0.82pct,主要由网链业务扩张所致;财务费用率为1.83%,同比+0.47pct,主要由贷款规模增加及利率政策变更所致;其他收益(政府补助)占比同比下降,1H2019为1.74%,同比-0.64pct。整体来看,净利率为4.97%,同比-3.42pct。从营运角度来看,1H2019公司存货周转天数为147.31天,同比+3天;应收账款周转天数为19.08天,同比-2天;应付账款周转天数为10.35天,同比-17天。

风险提示:原材料价格波动、政府补贴变动、中美贸易战带来的订单波动、汇率波动。
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歌力思中报点评:Q2增长环比提速,多品牌协同发展值得期待
消费升级与娱乐研究中心-纺服吴劲草/姬雨楠
投资建议
集团化运营初见成效,1H2019新取得self-portrait大陆经营权,未来多品牌矩阵协同发展值得期待。预计2019-2021年归母净利润分别为4.33、5.04、5.75亿元,EPS分别为1.30、1.52、1.73元,同比+18.5%、16.6%、14.1%,当前市值对应PE为11x/10x/9x,维持评级。
业绩简评
1H2019公司实现营收12.66 亿元,同比+17.09%;归母净利润1.90亿元,同比+17.9%;扣非归母净利润1.76亿元,同比+10.12%。其中Q2单季度营收6.44亿元,同比+27.05%,增速较Q1环比+18.73pct;归母净利润1.01亿元,同比+24.72%,增速较Q1环比+13.72pct;扣非归母净利润0.93亿元,同比+16.44%,增速较Q1环比+12.61pct。
经营分析
分品牌来看:1H 2019,①主品牌ELLASSAY营收4.77亿元,同比+7%,净关店16家(直营店净关2家,分销店净关14家),目前店铺总数296家,全国店均主营业务收入同比+12.78%。②Laurel品牌营收5,422万元,同比+3.76%,净增3家店。③Ed Hardy系列收入2.32亿元,同比-6.21%,净关店7家。④IRO (不含中国区)营收3.05亿元,同比+31.95%,IRO中国区营收3,777万元,同比+208.19%。门店均为直营,中国区外门店净关1家,中国区门店净增5家。⑤VT营收932万元,同比+248.98%,净增1家店。⑥Jean Paul Knott品牌目前已在深圳开出首家店铺。⑦2019年8月,与self-portrait品牌创始方成立合资公司,通过渠道营销等资源的大力投入,经营该品牌在中国大陆地区的业务。

分渠道来看:1H 2019,①线下渠道收入10.60亿元,同比+12.0%,收入占比为95%;②线上渠道收入5,559万元,同比+22.9%,占主营业务比重达4.98%;③百秋网络收入1.41亿元,同比+73.2%净利润2575.39万元,同比+18.92%。从销售模式来看:1H 2019,①直营店收入6.69亿元,同比+1739%;②分销店收入4.47亿元,同比+5.89%。

从财务运营指标来看:1H19毛利率为67.03%,同比-1.68pct;销售费用率同比-1.2pct至30.27%;管理费用率(含研发费用)同比-0.94pct至13.56%;净利率同比+0.74pct至17.87%。公司存货周转天数同比-7天,应收账款周转天数同比+3天,应付账款天数同比-7天。公司存货余额为5.3亿元,较年初+1%,占总资产比重为13.89%。

风险提示:中高端女装增速放缓、多品牌整合不及预期、商誉减值风险、限售股解禁
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基础化工行业点评:VE行业拐点确立,看好产品价格中枢上移
资源与环境研究中心-基础化工蒲强
投资建议
维持VE行业增持评级。我们认为维生素A由于巴斯夫欧洲装置复产不及预期以及欧洲另外一家维生素巨头装置的检修预期有望继续保持强势,维生素E随着能特科技设施升级的深入以及行业库存的去化,产品价格中枢有望上行,建议关注维生素E龙头企业新和成,目前新和成拥有1万吨的VA产能,产品价格每上涨100元/Kg,公司利润有望增厚7.5亿,VE油产能2万吨,产能价格每上涨10元/Kg,公司利润有望增厚3亿。
事件
8月27日DSM公告,称与能特科技合资公司已经创建完毕。合资公司拥有能特荆州维生素E生产及相关资产。合资公司很快将实施升级计划,以达到DSM标准,因此会停产,直到完成相关升级目标。
评论
DSM与能特科技整合逐步落地,公司VE产品有望迎来拐点:DSM与能特科技是于19年1月28日签订《框架协议》,随着DSM收购反垄断的通过、《股权购买协议》的签订以及合资公司的创建完毕标志着该事件逐步清晰,DSM VE产品有望迎来拐点。

交割完成后行业格局有望得到极大改善,产品议价权有望得到提升:在能特科技进入行业之前,VE行业竞争格局良好,协同性强,但随着搅局者能特科技的进入,行业竞争格局有所弱化,DSM的此次整合有助于优化整个行业的竞争格局。目前能特科技和DSM分别拥有VE油产能3万吨和2万吨,交割完成后联合体产能高达5万吨,产能将占全球的41.6%,份额的提升有助于DSM-能特提高行业的地位及议价权。

随着能特科技设施的逐步升级及行业库存的去化,产品价格中枢有望进一步上行:近几年VE价格随着行业的扩产以及能特科技的进入一路向下,特别是近两年由于能特科技的低价抢市场策略使得产品价格长期位于行业边际成本线附近;DSM与能特交割完成后行业格局的改善有望提升产品的价格中枢。我们认为后续产品价格能否继续上涨还需要关注两点,分别是能特相关设施的升级以及行业库存的逐步去化,目前需要关注能特相关设施升级进展情况,接下来需重点关注行业库存的去化程度,我们认为随着行业库存的去化,产品价格有望进一步上涨。

风险提示:能特科技设施升级不及预期,行业库存去化不及预期,产品价格下跌风险,需求下滑
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璞泰来中报点评:静待新增石墨化、碳化产能贡献业绩弹性
资源与环境研究中心-电新柴明/姚遥
投资建议
考虑到行业高端负极产能释放略超预期,竞争进一步加剧,调整公司2019 -2021年归母净利润至7.51亿元(-17%)、9.51亿元(-24%)、11.36亿元(-23%),维持“买入”评级。
业绩简评
公司2019H1实现营业收入21.8亿元,同比增长58%;实现归母净利润2.64亿元,同比增长2.6%;实现扣非归母净利润2.40亿元,同比增长8.5%;毛利率为26.9%,同、环比分别下降8.6pct、2.4pct。

分季度看,2019Q2公司实现营收10.3亿元,同、环比分别增长43%、12%;实现归母净利润1.35亿元,同、环比分别增长4.7%、4.5%;实现扣非归母净利润1.26亿元,同、环比分别增长7.4%、10.6%;毛利率27.3%,同比下滑7.5pct,环比上涨0.8pct。业绩基本符合预期。
经营分析
2019H1公司毛利率显著下滑主要因为负极原材料价格上涨,而石墨化、碳化等新增降本产能尚未投产:公司业务涉及锂电负极、涂布机、隔膜、铝塑膜等,2019H1年负极占公司营收64%,贡献利润约1.8亿元,占公司归母净利润约69%,为公司业务重要构成部分。负极原材料针状焦Q2价格维持高位,单吨净利环比Q1维持稳定,同比出现大幅下滑,为导致公司利润增速显著低于营收增速的主要原因。

2019H2新增石墨化、碳化工艺投产有望恢复负极盈利能力,贡献业绩弹性:石墨化加工单吨价格约为1.8万,占负极成本30%-40%。基于电费优势,子公司内蒙古兴丰新增石墨化产能较山东兴丰便宜约3500元/吨,较委外石墨化加工便宜5000-6000元/吨。内蒙古兴丰石墨化已于上半年完成建设,随产能逐步释放,可恢复负极盈利能力。除此之外,公司新增碳化加工产能将取代部分外协加工,亦将对提升负极盈利能力起到积极作用。长期来看,焦类原料价格有望趋稳回落,且公司参股子公司振兴炭材一期4万吨煤系针状焦已投料试产,将对降低原材料价格起到积极作用。

涂覆隔膜为公司第二增长极:报告期内,公司涂覆隔膜出货2.4亿平,同比增长850%;对应营收3.4亿元,同比增长295%;对应净利润约为0.77亿,同比增长991%。涂覆隔膜业务为公司第二增长极。

风险提示:产品出货不及预期;负极毛利率持续下跌;新能源车增速不及预期。
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青松股份中报点评:松节油主业营收同比+25%,化妆品ODM商诺斯贝尔并表增厚业绩
消费升级与娱乐研究中心-纺服吴劲草/姬雨楠
投资建议
国内第一大化妆品ODM商诺斯贝尔有望为公司带来新的利润增长点。考虑到诺斯贝尔并表带来的业绩增厚,我们将公司19-21年归母净利润上调为6.30、7.69、8.85亿元,EPS分别为1.22、1.49、1.71元,同比+41%、22%、15%,当前市值对应PE分别为8x、7x、6x,维持评级。
业绩简评
1H 2019公司实现营业收入10.51亿元,同比+86.41%;归母净利润2.17亿元,同比+48.43%;扣非归母净利润2.15亿元,同比+40.58%。公司于2019年4月24日完成对国内最大的化妆品ODM商诺斯贝尔90%股份的并购,诺斯贝尔5-6月的业绩并表。
经营分析
松节油深加工业务部分产品价格同比仍有较大涨幅,但相较2018年底有所回落:公司是全球规模最大的合成樟脑及系列产品生产企业,产量连续多年位居全国第一。1H2019松节油深加工业务收入7.04亿元,同比+24.94%,占总营收比重67%;实现营业利润2.11亿元,同比+17.56%,毛利率为39.47%。其中合成樟脑系列/冰片系列/其他系列产品收入分别为5.62亿元/7,948万元/6,247万元,同比+32.49%/+29.59%/-19.83%;毛利率为40.50%/32.41%/39.16%,同比分别-0.67/-9.92/+7.89pct。

公司于2019年4月24日完成对诺斯贝尔90%股份的并购:诺斯贝尔主要从事面膜、湿巾和护肤品的ODM业务,目前产能可达日产面膜650万片,膏霜60万支,湿巾3000万片,面膜产能全球第一。在上游已与巴斯夫、德之馨、赛比克、亚什兰、舒美、龙沙、杜邦、科莱恩等30余家全球知名原料供应商结成长期合作伙伴关系,下游客户包括屈臣氏、资生堂、妮维雅、爱茉莉太平洋、联合利华、伽蓝集团、御家汇、上海家化、上海悦目、美丽日记、TST等知名品牌集团。

诺斯贝尔5-6月两个月的业绩并表:在上半年为诺期贝尔产品销售淡季的情况下,5-6月化妆品业务实现收入3.46亿元,占总营收比重33%,营业利润4,579.21万元,毛利率为24.29%。面膜/护肤/湿巾/其他系列产品收入分别为2.14亿元/7,086万元/6,060万元/98万元,毛利率为27.60%/21.72%/15.79%/14.80%。

风险提示:原材料价格波动,标的资产业绩承诺无法兑现、存货周转变慢,股权质押风险,产品质量风险。
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科伦药业中报点评:公司业绩符合预期,仿制药销售环比放量
医药健康研究中心-医药王麟/李敬雷
投资建议
考虑到公司输液长期稳定增长,川宁业绩短期承压,仿创药上市快速放量贡献业绩,以及创新药临床稳步推进未来可期。未来三年我们给予归母利润约12.9/16.0/19.9亿元,对应估值约31.8/25.6/20.6倍。(未来三年归母预测比上次分别下调约18%、20%、18%,主要由于川宁中间体价格波动导致)。
业绩简评
今日,公司发布2019年半年报,实现收入约89.2亿,同比约14.5%;归母利润约7.3亿,同比约-5.9%;扣非归母约6.4亿,同比增速约-10.6%。整体业绩符合预期,研发持续多投,川宁承压,仿制药销售环比放量。
经营分析
川宁业绩同比略有下滑,与价格有所回落有关,预计下半年业绩将有波动:川宁上半年实现利润预计同比下滑,主要原因来自6APA和青霉素工业盐价格降价。另外,川宁今年开始5年将执行15%的增值税率,川宁享受“五免五减半”的“免增值税”阶段于2018年结束,今年开始15%增值税率。根据目前核心品种价格,仅硫红仍处于价格高位,预计今年下半年有可能存在不确定性,对整体业绩产生影响,川宁版块承压,预计明后年有望改善。

仿制药销售符合预期,预计季度环比持续放量:上半年仿制药业务销售额约7.44亿元,预计2019Q1及Q2环比加速,仿制药销售放量。预计上半年科瑞舒销售额约2.2亿元,百洛特销售额约1.69亿元,多特+多蒙捷等肠外营养品种销售额约1.79亿元,其他新获批23个仿制药销售额约1.73亿元。该板块全年有望销售额超15亿元,利润有望达到1.5-2亿元。18年销售约7亿元,科瑞舒约1.35亿元,多特预计约1亿元,多蒙捷约1.39亿元,百洛特约2.08亿元,仿制药销售逐季放量,符合预期。

研发继续加大投入,仿制药一致性评价进入收获期,创新药临床进展稳步推进:上半年研发费用约5.3亿元,Q2研发费用约2.8亿元,Q1研发费用约2.5亿元。上半年获得12个生产批文,涉及7个品种,其中首家通过一致性评价品种3个,获得新药证书1个。创新药进展较快的品种主要包括A140(EGFR)、A167(PD-L1)、A168(VEGF)。除以上进展较快新药品种,还包括处于一期临床的HER2 ADC、白蛋白多西他赛、伊立替康脂质体、小分子JAK抑制剂、麻醉镇痛新药、以及TPO品种等。

风险提示:在研品种国内外临床进展存在不确定性;仿创药上市后竞争的风险;销售团队扩建和新药商业化的不确定性;配股进展的不确定性,目前暂未考虑;川宁中间体市场竞争格局复杂,价格波动较大,业绩存在不确定性。
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志邦家居中报点评:全屋定制实现高增速,但橱柜业务增长有压力
消费升级与娱乐研究中心-轻工袁艺博
投资建议
公司是国内整体橱柜行业的领先品牌,正推进“大定制”发展战略。公司今年5月15日实施每10股派8.6元(含税),每10股转增4股的分红送转方案,导致总股份增加至2.23亿股,摊薄后公司2019-2021年完全EPS分别为1.45/1.74/2.11元(三年CAGR20.48%,前值为2.04/2.46/2.98 元),对应PE分别为14/12/10倍,维持公司“买入”评级。
业绩简评
8月27日公司披露中报,上半年分别实现营收/归母净利润11.49亿元/1.1亿元,同比分别增长10.24%/16.13%,全面摊薄EPS0.50元,符合预期。
经营分析
外销高速增长,内销个位数增长。公司通过与澳洲 IJF 股权合作模式,推进澳洲业务发展,同时美洲市场项目组也在持续推进。上半年,公司出口业务收入6453.35万元,同比增长60.85%。公司内销收入为10.48亿元,同比增长7.73%。其中,零售渠道收入8.37亿元(同比+4.2%),大宗渠道收入2.11亿元(同比+24.41%)。零售渠道拆分来看,上半年经销渠道收入7.72亿元,同比有相对稳健的增长为4.61%。但直营渠道收入体量基本与去年同期相当,小幅下滑0.36%。

开店驱动全屋定制收入实现高速增长,木门销售体系逐步建立。去年开始公司推进衣柜业务模式升级,从单个空间定制迈向全屋空间定制。目前来看,公司全屋定制业务渠道拓展顺利,上半年共有经销商732家,门店880家(同比+73.91%)。上半年,公司全屋定制业务收入2.58亿元,同比增长73.87%,预计其中大宗收入约4000万元,剔除后预计公司全屋定制零售收入增速约为40%左右。综合来看,开店为上半年公司全屋定制业务实现高速增长的核心驱动。木门作为公司全屋定制的重要板块,上半年 9 个套系 18 款单品开发包装推广上市。同时,木门终端销售体系也逐步成型,半年经销商达到120家,开设门店总数147家,其中融合店124家。

橱柜业务收入端增长压力较大。公司橱柜业务半年度收入8.55亿元,同比下滑1.17%。若剔除橱柜1.62亿元的大宗收入和5128万元的出口收入,则纯内销收入预计至少下滑5%。从同店角度来看,若以上半年橱柜总门店数初步测算,公司单店收入预计下滑11%以上。再结合公司橱柜门店总数同比增长11.55%测算,预计内销橱柜单店收入可能下滑超过15%。

风险提示:地产业宏观调控变动风险;人工成本上涨风险;单店收入大幅下滑的风险。
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吉宏股份中报点评:互联网业务成主业,引入国资加快异地扩张
消费升级与娱乐研究中心-轻工袁艺博
投资建议
公司切入快餐包装造增长新驱动;互联网与包装协同效应显现;引入战投实现共赢发展。我们预测公司2019-2021年EPS为1.51/1.99/2.59元(三年CAGR为39.37%)对应PE为13/10/8倍,维持“买入”评级。
业绩简评
8月27日公司披露中报,上半年分别实现营收/归母净利润13.95亿元/1.48亿元,同比分别增长45.42%/82.45%,全面摊薄EPS0.72元,符合预期。
经营分析
包装业务收入两位数稳增,毛利率提升明显。上半年,公司包装业务收入6.04亿元,同比增长15.74%。其中,彩色包装纸盒及包装箱收入4.78亿元,同比增长9.17%,较去年同期增速放缓14.35pct;环保纸袋收入实现65.22%的较快增长。上半年,公司综合毛利率42.91%,同比提升4.59pct。我们认为,今年上半年白卡纸、箱板瓦楞纸等包装纸品均价低于去年,成本下降打开了公司包装业务盈利空间,毛利率同比提升4.01pct,带动综合毛利率提升。

电商贡献大部分净利润,但广告业务利润增长最快。公司半年度互联网业务实现收入7.9亿元,同比增长80.95%,总收入占比达到56.64%。分拆来看,跨境电商业务实现收入5.56亿元(同比+53.34%),净利润7441.11万元(同比+80.48%),在公司整体净利润占比为50.27%。相比之下,公司广告业务体量较小但增长弹性大,半年度收入2.33亿元,同比增长 2倍以上,实现净利润6186.96万元,同比增长175.72%,为公司业绩高增长的核心驱动。

引入战投后将助力公司经营成本下降和异地扩张。7月15日,公司公告,拟引入赣发投子公司赣州金控为战投。8月22日,公司大股东及其一致行动人完成股权股份过户。我们认为,公司借力赣发投旗下融资租赁业务,将加快产能扩张设备落地并获得租赁成本优势。同时,公司将在赣州市南康区投建工业4.0生产基地。而赣发投作为赣州市国资委100%控股企业,将积极促成公司在当地获得相关奖励及税收优惠政策。同时,公司也将利用自身互联网业务资源和优势,全力协助推进赣南脐橙品牌打造与提升。

风险提示:精准营销投放渠道流量大幅下滑的风险,跨境电商新市场拓展不及预期的风险,商誉减值的风险,今年7月12日公司2.36亿股已经解禁的风险。
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中国新华教育:1H19调整后净利同增12%,并购落地未来发展值得期待
消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳
投资建议
不考虑红山及云南学校,我们预测公司19/20年归母净利为2.82/3.34亿元,对应PE为14/12x。目标价4.0港元,维持买入评级。
业绩简评
中国新华教育1H19实现营收2.28亿元/+13.6%YOY,包含其他收益的总收益为2.69亿元/+13.4%YOY,净利润1.52亿元/+10.8%YOY,调整汇兑损益和股权开支后净利润1.54亿元/+12.2%YOY。公司1H19毛利率64.3%/-1.5pct,主要由于加强师资力量和薪酬制度建设,并加大了教学活动的资金投入;销售费用率1.6%/+0.7pct;管理费用率13.9%/持平;调整其他收益后净利率48.6%/-1.5pct。
经营分析
公司1H19其他收益0.42亿元/+12.4%YOY。其他收益中租金及物业管理收益和服务收益,合计约0.21亿元/+3.0%YOY,占其他收益49%;利息收益0.19亿元/+564.5%YOY,占其他收益44%;公司自2018年开始运营临床医学院,于2018年9月实现首届学生入学,本期内营运亏损662.2万元(去年同期无),预计未来随着学生规模的扩大,盈利状况会得到改善。

内生方面——公司旗下四所学校经营稳步发展,两所学校上调学费仅需备案即可。①公司旗下运营四所学校,新华学院(本科)/新华学校(中职)/临床医学院(本科)/红山学院(本科),截止20190630,四所学校在校生人数分别为30075/5255/575/8796人,共计4.47万人/+28.1%YOY。②新华学院及新华学校不再需要向主管政府部门申请批准上调学费,仅须向有关部门备案即可上调学费,学费调整更加灵活。③临床医学院计划建设新校区,校园一期工程预计将于2020年完工并投入使用,届时可容纳5,000名学生,集团正积极推动临床医学院转设工作。

外延方面——正值职教&民办高校发展的红利期,在手现金充足,无银行借款,扩张可期。截止20190630公司账上现金及其等价物达11.7亿元,无银行借款,资金充裕,扩张潜力较强。2019年2月,公司确认收购红山学院成功中标。2019年7月,红山学院已与南京市高淳区人民政府订立协议,拟收购约950亩土地建设开发新校区。同月,公司公告拟收购昆明医科大学海源学院(本科)及昆明市卫生学校(中职)60%举办者权益,两校在校生合计超过1.8万人,有望巩固医科类办学地位,形成协同效应。

风险提示:送审稿最终版尚未发布;学额增长空间有限;收购尚未完成。
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健帆生物中报点评:扣非增速超预期 毛利率继续提升
医药健康研究中心-医药袁维
投资建议
考虑公司肾病和肝病血液净化业务发展迅速,我们小幅上调公司盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.82、7.79、10.31亿元,同比增长45%、34%、32%。维持“买入”评级
业绩简评
健帆生物2019半年报公布,2019H1营业收入6.59亿元,同比增长44%;实现归母净利润3.06亿元,同比增长46%;实现扣非归母净利润2.72亿元,同比增长54%。
2019Q2营业收入3.64亿元,同比增长46%;实现归母净利润1.76亿元,同比增长47%;实现扣非归母净利润1.51亿元,同比增长56%。扣非业绩超出预期。
经营分析
公司业绩上半年表现亮丽,收入利润成长双高,现金流成长匹配良好。公司毛利率提升明显(血液灌流器毛利率+2.13%),我们认为与公司规模效应凸显,边际成本下降有关,另一方面也推测因公司渠道议价能力较强,平均出厂价格有所提升。

2019年上半年管理费用增长21%,摊销的股权激励费用为779.23万元。公司研发投入为2,988万元,同比增长50%,重点研究开发炎症介质、免疫、胆红素、内毒素、降血脂、体外循环动力类器械等系列产品。报告期销售费用增长45%;推广队伍进一步扩张,引入营销人员170人,学术推广队伍(截止报告期末)已达800余人。

分产品表现方面,肾病领域主力产品HA130销售收入4.45亿元,增长51%;肝病领域BS330血液灌流器销售收入约为2929万元,同比增长38%,其中101家人工肝“一市一中心”医院BS330销售1349万元,增长100%;透析粉液收入945万元,增长70%。

公司海外销售收入同比增长78.50%,并且公司的产品在2018年越南、伊朗、土耳其纳入了医保基础上,又新增纳入德国、泰国、拉脱维亚医保。公司积极推进业态延伸,与众惠保险在海退出“爱多多·肾病关爱互助计划”,慢性肾脏病轻症阶段(1-3期)的患者可带病投保,充分满足了肾脏病患者的风险保障需求。
风险提示:2019年8月公司有3.06亿股解禁,占总股本73%;血液净化行业的整体监管风险;产品结构相对单一的风险;医保降价风险;行业安全事故风险。
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安科生物中报点评:母公司Q2改善明显 生长激素产能有效提升
医药健康研究中心-医药袁维
投资建议
我们认为随着公司生物制药产能提升和品种研发不断推进,公司业绩未来存在改善预期。考虑公司生长激素粉剂和水剂的放量前景,维持公司“买入”评级。
我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.47、4.91、6.60亿元,分别同比增长32%、42%、35%。
业绩简评
安科生物公布2019半年报,公司实现营业总收入7.63亿元,同比增长22%;实现归属母公司净利润1.47亿元,同比增长13%,扣非归母净利润1.42亿元,同比增长17%;2019Q2实现营业总收入4.16亿元,同比增长20%,归属于母公司股东净利润0.81亿元,同比增长15%,扣非归母净利润为0.78亿元,同比增长21%。
事件
2019H1母公司收入增长15.7%,归母净利润增长19%;Q2母公司收入增长33.5%,归母净利润增长43.6%。2019H1生物制品收入4.00亿元,增长16.25%;其中基因工程药3.80亿元,同比增长16.4%。因此从公司分业务角度分析,我们认为随着生长激素产能的有效提升,Q2母公司业绩及生长激素收入利润恢复明显。

销售费用本期同比增长17.5%,管理费用同比增长14.4%,和收入增长规模匹配。2019H1研发投入1.22亿元,同比增长134%;研发费用0.54亿元,同比增长85%,主要原因为三期临床项目“注射用重组人 HER2 单克隆抗体的临床研究”、 “重组抗 VEGF 人源化单克隆抗体注射液临床研究” 及购买 “PD-1 人源化单克隆抗体研制”专有技术等研发投入金额较大。

子公司方面余良卿本期收入增长32%,净利润增长10%;苏豪逸明收入增长32%,净利润增长43%;中德美联收入增长11%,利润下滑79%,但考虑其历年上半年利润在全年利润占比很低,我们认为短期因订单确认和收入结算等原因带来的波动并不改变中德美联全年发展态势。

2019年公司水针成功获批上市,2000万支生长激素产能项目已经进入设备联动调试和验证确认阶段,单抗药物品种不断丰富,细胞治疗业务不断推进,未来公司内在价值和业绩存在多重提升动力。

风险提示:产能紧缺继续制约公司发展;市场竞争加剧;新产品研发申报进度迟于预期
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顺丰控股中报点评:消费价值链从渠道至品牌,公司转型综合物流服务商拐点已至
资源与环境研究中心-交运徐君/孙春旭
投资建议
我们判断公司后续控本效果持续显现、经济件新产品规模效应渐起,快运整合加速,预测 19-21 年 EPS 分别为 1.23 元/1.51 元/1.82 元人民币。采取分步加总法(STOP)对公司的不同业务进行估值,合理市值 2030 亿元,维持“买入“评级,目标价 47 元,对应 2020 年 PE31X。
业绩简评
19H1,公司营收500.75亿元/+17.68%;归母净利润31亿元/+40.35%;扣非归母净利23.3亿元/+11.48%。业绩符合预期。
经营分析
件量增速回升明显,带动营收改善。①上半年公司实现快递件量20.17亿票/+9%,驱动营业收入 500.75 亿元/+17.68%。件量增速大于营业收入,源于新业务(主要系快运和冷链)单价更高而贡献更高收入占比所致。②新业务中,快运业务实现营收50.72亿元/+47%,19年在全网型快运市场市占率有望超10%,与德邦差距或进一步缩窄。同城业务营收7.86亿元/+129.13%,具备与快运、冷链等业务高协同性,构筑公司供应链业务“最后一公里”。③传统业务方面,经济件H1营收114.6亿元/+15.93%,下沉电商市场初见成效;商务件受宏观经济放缓影响,营收同增4.02%,整体表现平稳。

成本管控效果明显,毛利率显著回升,同时带动经营活动现金流改善。①19H1,整体毛利率为19.82%,较18全年增长1.9pct;Q2毛利率上升至21.50%,环比增加3.5pct。②上半年营业成本为401.52亿元/+16.44%,主要系运输、人工成本优化管控效果明显。③拆分17 年和18 年当年新增开发支出及对应比重,可知:丰驰项目(车货匹配平台)占比明显上升,叠加对线路的优化整合,运输成本优化管控效果明显。④“开源+节流”双管齐下,带动19H1经营活动产生的现金流量净额同增103%,同比改善明显。

消费价值链正在从渠道向品牌转移,公司转型综合物流服务商拐点已至。①品牌商掌握议价权,成为公司下切电商中高端市场机遇;品牌商对终端市场的介入不断加深,代理商分销职能(即仓储物流)逐步弱化,公司有望凭借服务稳定性和全网通达度,利用顺心捷达完成对区域快运的收割。②以品牌为核心代表着重回生产环节,能够获得一手客户需求数据,并通过分析持续改进生产和服务企业将成为价值链核心。公司有望借助顺丰科技解决方案,为供应链业务版图打开新天地。③我们建议投资者对业务层面重点观测演变依次为:(当下)电商件→(2-3年)快运→(3年以上)供应链+商务件。

风险提示:并购后文化融合风险;机场建设低于预期;C 端和 B端业务整合低于预期。





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