申万宏源晨会报告0814

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【】首推腾讯点评，大亚圣象深度及吉比特深度
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【申万宏源晨会报告】首推腾讯点评，大亚圣象深度及吉比特深度
【申万宏源晨会报告】首推腾讯点评，大亚圣象深度及吉比特深度
2020-08-14 08:07157
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今日重点报告

腾讯控股(00700:HK)2Q20点评：看好游戏与金融业务持续景气

腾讯控股公布2Q20收入为1149亿元，同比增长29.3%，高于市场预期2.2%；non-IFRS净利润为302亿元，同比增长28.2%，高于市场预期3.4%。
手游再超预期。 腾讯2Q20手游收入同比上涨62%，表现超预期，主要由于Q1递延收入释放、《王者荣耀》《和平精英》周年活动、以及Supercell并表。考虑到递延收入增长73.5%创新高以及《地下城与勇士》《英雄联盟》等产品储备，手游强劲表现有望延续。端游收入同比下滑7%，《地下城与勇士》与《穿越火线》的疲软表现抵消了《英雄联盟》在国内外市场增长。新产品《Valorant》在Q2成为Twitch上全球最受关注的游戏，值得期待。
广告增长放缓。 广告收入同比增长13%。其中媒体广告收入同比下滑25%，主要受到品牌广告主投放需求的降低，以及部分剧集上线延期。但我们认为这种情况在3Q20会出现反转，因为日前腾讯视频新上线的内容已有效拉动了流量的提升。社交广告收入同比增长27%，符合预期，由于微信推动广告曝光率增长，以及视频广告使用量增加带来的广告联盟eCPM的增长，我们对下半年社交广告收入持乐观态度。
微信商业生态建设加速。 金融科技与企业服务同比增长30.5%。受益于消费回弹，金融业务收入同比环比均录得增长。云服务业务逐渐恢复。毛利率达28.9%，同比环比均提升。相对固定的带宽和人工成本将被高利润率的财富管理、信贷服务等业务持续摊薄。小程序正在成为品牌商家日常经营的重要工具，而最近上线的微信小商店也吸引了长尾商家的注意。活跃的商业生态长期将成为金融科技与商业服务增长的重要驱动力。
考虑到2Q20的强力表现以及未来持续增长的潜力，我们上调盈利预测，预测20-22年IFRS口径下EPS为13.02/15.30/18.40元。 目标价从522港币上调至633港币，基于24%的上升空间，维持买入评级。
(联系人：林起贤/袁伟嘉)

大亚圣象（000910）深度报告： 品牌与渠道壁垒突出，地板龙头再起航

投资要点
工装零售双轮驱动，地板龙头再起航。 大亚圣象是国内地板和人造板行业龙头，地板品牌“圣象”与人造板品牌“大亚”均在国内市占率第一。近几年公司管理层几经更迭，当前治理结构趋于稳定，地板龙头再起航：零售渠道管理变革，激活渠道积极性；工程渠道受益精装房渗透率提升，龙头快速抢占份额。
地板行业： 千亿规模市场，集中度有待提升。2018年国内木地板行业市场规模1040亿元，行业地板销量4.25亿平米；大亚圣象作为行业龙头，市场占有率仅11.6%，行业集中度仍有大幅提升空间。
零售业务渠道变革，再现王者风范。 公司品牌、产品、渠道壁垒突出：“圣象”品牌连续多年位列地板品牌价值榜首，2020年品牌价值573亿元；全系列产品梯队，持续根据市场变化推出新品，满足消费者个性化需求；近3000家统一授权、统一设计装修的地板装修门店，搭建遍布全国的零售渠道。面临传统渠道流量下滑压力，公司积极进行零售渠道变革：1）赋能经销商多渠道获取流量：公司帮扶经销商“走出去”获客，通过小区业主群、设计师沟通、整装等渠道全方位获客；新冠肺炎疫情期间聚焦线上流量，提升数字化线上营销重视程度。2）管理模式变革：2019年7月，公司将零售管理权限由地板大零售中心下放至各经营战区，决策权从圣象集团统一管理调整至战区自主决定，决策流程前置，效率大幅提升。经销商渠道变革，提升经销商竞争优势，公司凭借自身品牌及渠道护城河优势，有望再现王者风范。
大宗业务受益竣工及精装房渗透率提升，持续高增长。 行业层面：精装渗透率提升，工程渠道迎行业红利期，我们测算2020年我国木地板精装房市场规模为166亿元，2025年将达到329亿元，工程渠道将成为木地板行业重要销售渠道之一。受益于龙头规模效应与强品牌认知，地板行业竞争格局更优，龙头市占率仍有提升空间。公司层面：公司大宗业务持续高增长，2019年地板大宗业务收入占地板业务比约30%。公司耕耘大宗渠道12年，并已与超过90家地产商展开合作，未来依托公司品牌实力，份额将逐步提升。
大宗业务高增长，零售业务依托品牌价值、渠道优势有望重回增长，地板龙头再起航。 公司内部治理结构趋于稳定，工装业务提供新增长点，持续看好地板龙头的品牌渠道实力。我们维持2020-2022年归母净利的盈利预测为7.32亿元、8.27亿元和9.35亿元，目前股价/市值（20.81元/114亿元）对应2020-2022年PE为16倍、14倍和12倍，横向对比，公司估值显著低于其他地产后周期的家居、家电、建材龙头标的，伴随地产竣工周期的到来，及公司自身经营弹性的体现，具备显著估值修复空间。参考可比家电及家具企业估值水平，给予公司2020年PE估值为23.8倍，对应市值174亿元，维持买入。
风险提示： 公司经销渠道改革成果低于预期；人造板业务拖累整体表现。
(联系人：周海晨/屠亦婷/柴程森)

吉比特（603444）首次覆盖：聚焦年轻用户、品类融合创新的游戏排头兵

业务清晰、治理稳健的老牌端游厂商。 端游起家，手游时代积极转身。经营现金流净额长期高于净利润；实控人持股比例30%，并承诺解禁后2年内无减持意向，强化市场信心。
经典MMO头部效应强，《问道》构筑稳固基本盘。 1）从行业角度，MMORPG通过社交体系和经济系统维持长生命周期运转已经过反复验证。2）从公司角度，《问道手游》作为上线4年的经典MMO产品为公司贡献超70%收入，且19年以来流水呈上升趋势。其长生命周期来自于MMO品类属性+平衡友好的付费模型；流水增长来自于广泛用户基础+精细化运营，我们认为其流水能够继续保持稳健。
面向未来，市场对于轻+重融合品类的货币化能力仍有预期差。 1）从供给端看，我们判断融合创新将主导创新方向，其中轻度+重度品类融合在机制上简化了重度游戏繁重的操作性内容，利用轻度游戏较低的启动门槛，在提高用户留存的同时获得了相比于过去单一轻度品类更强的商业化能力，市场未充分认知。2）从需求端看，用户对游戏选择呈显著羊群效应，口碑营销与买量更重要，近期《最强蜗牛》等成功案例未必偶然。
雷霆平台创新游戏符合品类融合与年轻化趋势，业绩弹性可期。 雷霆游戏是公司旗下核心发行平台，主要通过B站、Taptap等游戏社区发行。雷霆发行代理的游戏追求创新向与差异化，对年轻用户形成有效吸引力，符合代际迁移逻辑。雷霆游戏15-18年以Roguelike为主； 19-20年发行产品数量和品类站上新台阶，且放置+RPG等融合品类进入排期。我们判断《一念逍遥》《白之物语》等具备氪金向的创新游戏有望带来较大的流水弹性。
我们预计吉比特2020-2022年总营收34.13/55.89/67.05亿，归母净利润12.63/17.83/20.97亿元。 给予其21年目标PE 35X，对应市值624亿，首次覆盖给予“买入”评级。
(联系人：林起贤/袁伟嘉)

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