高盛12月外汇分析月报(上)

2007年外汇的关键主题　

　　全球化和两极分化、利差交易的表现、亚洲外汇市场灵活性和外汇政策的协调将有可能成为2007年外汇市场的主题。围绕这些主题，高盛已经开始关注四宗新的十大外汇交易。做多全球一揽子组合，卖空美元/菲律宾比索，卖空英镑/挪威克朗以及卖空新西兰元/南非兰特。在过去的一个月内，美元明显疲软，在主要的兑换领域都接近高盛3个月至6个月的预期汇率。持有指数似有卖空美元的风险加大迹象，因此高盛担心风险会外延，因此不对主要预期进行调整。除了主要预期之外，高盛将其对菲律宾比索和瑞典克朗的预期进行了更新。　

　　展望2007年，高盛认为外汇市场受到三项主题的推动。第一，高盛预计全球化势头仍然强劲，而且高盛认为，得益于强势的生产力增长，仍然诱人的估值以及不断上升的政策信誉度，新兴市场的表现将仍然高于大市。第二，高盛仍然认为，全球经济增长将呈现两极分化，并且预计全球利率变化的趋势是分歧加剧，部分原因是由于增长不同。尤其是高盛预计，欧洲利率继续“标准化”，同时英语区国家正步入放松周期。第三，高盛预计，随着亚洲地区国家央行努力重新控制国内利率以应对不断上升的通胀风险，亚洲地区的外汇灵活性将逐渐变大。　

　　亚洲地区外汇灵活性还是主要的经济大国与国际货币基金组织之间为了应对全球失衡而进行政策协调的结果。随着亚洲国家和商品输出国的贸易仍然顺差，英语国家及其货币仍然处于来自国际贸易赤字的压力之下。　

　　以下是一些有关其他可能推动07年外汇市场的主题的详细分析。高盛的重点在于2007年的经济增长和利率前景；利差交易的前景；主要的收支平衡趋势，外汇政策的主要事件，以及外汇储备多元化等主要方面。　


摘要和要点　

　　高盛没有调整对美元、欧元和日圆的预期。美元疲软，接近高盛3个月至6个月的预期。但是卖空美元持仓的风险增加引起高盛的谨慎态度。　

　　全球化、估值、经济增长两极分化和货币政策仍然是2007年高盛关注的主题，并且揭示出十大交易。　

　　利差交易的前景仍然不明朗。2006年的疲软表现使得高盛认为，2007年利差策略将面临新的考验。　

　　高盛关于2007年美元、欧元和日圆区国家收支基本差额的预期基本不变：美国财政赤字，日本贸易顺差，欧元区贸易平衡。如果对于日圆利差交易的抵消逐渐消失，收支基本差额将可能成为推动日圆的主要动力。　

　　高盛展望2007年关于外汇政策制定者的主要事件和主题。　

　　外汇储备多元化可能逐渐成为推动日圆的因素。同时，由于估值变化引发的外汇储备重新平衡，将会继续在相对疲软的时期内支撑欧元。　

　　1、2007年的增长和利率前景　

　　在过去的6个月内，高盛已经密切关注过“全球增长两极分化”的主题，认为尽管美国经济增长减速，全球经济仍然能够旺盛增长。在2006年的大部分时间，这种观点都作为主要预期存在。但是最近的数据已经体现出很明显的两极分化局面。尤其是2006年下半年，随着美国房地产市场明显疲软，美国的经济增长势头下降大约2%，而同一时期内，欧洲和主要的新兴市场？？主要是巴西、俄罗斯、印度和中国？？经济增长势头仍然强劲。　

　　高盛认为，经济增长两极分化将继续成为2007年的主题，因为房地产市场仍然是拖拽美国经济的主要因素，而美国以外市场的房产需求增长仍然保持强劲势头。从经济增长转换到外汇的最有力的渠道可能是通过利率转化。与全球经济增长分化的观点一致，高盛预计在主要的利率差方面将产生重大变化。澳大利亚和新西兰联邦储备银行和央行可能会放宽政策，而且可能会大举放宽，而其他国家可能会继续当前“标准化”的进程，继续上调利率。高盛关于外汇与利率之间关系的结论为，尽管利差等级可能会对总收益产生影响(远期溢价之谜)，外汇即期汇率和利率之间最紧密地联系是通过利率变化实现，而不是通过利差等级的变化。高盛的经验指出，利率出人意料的变化(市场事先没有考虑到)可能对中期汇率产生很大的影响，而近期内的关联性很不稳定。此外，高盛发现，关注到期时间相对短(3至12个月货币市场汇率)的汇率变化时二者的关联性最大，而到期时间较长的收益与外汇之间的联系不太清晰。　

　　高盛卖空英镑兑挪威克朗以及卖空新西兰元兑南非兰特的十大交易，与经济增长和利率分歧的趋势保持一致。高盛预计，在大多数欧洲国家利率将上调，而在美国、加拿大、新西兰和澳大利亚，利率可能下调。同时高盛还注意到，尽管这种分歧开始被考虑进定价，仍然有可能出现意料之外的变化。　

　　2、利差交易：缺乏动力，但远非衰萎。　2006年是利差交易震荡的一年，第一季度有良好的开始，第二季度形势不好，而下半年又明显反弹。2006年高盛收益表现超越大市指数上升3.3%。尽管形势很好，但是相比1999年至2005年采取相同策略时所产生的效果，还略逊一筹。展望2007年，高盛预计有四方面因素将决定利差交易的总体表现。　

　　第一，震荡：外汇震荡性低有利于利差交易，因为利差在即期汇率变化较小的环境下显得更加重要，而即期汇率变化较小通常发生在区间波幅环境下。由于震荡性很难预测，高盛认为，外汇震荡性在一段时间内可能会处于受抑制的状态，这与高盛的底线“乐观减速”思想一致。　

　　第二，利差效果本身的大小(集资成本和做多获得的利差之间的差值)也可能对利差策略的总收益产生影响。尽管高盛不能认为这是一种简单的联系(在很多领域，高利率是为了弥补高风险)，但是高盛可以想象出低收益货币汇率的压力不断提高，将加大成功实施利差交易策略所要面临的挑战。　

　　第三，风险胃纳：追求风险和高风险胃纳的环境一般比较有利于利差交易。高盛关于全球经济增长“乐观减速”的观点意味着，风险胃纳很有可能相对较高。这意味着，只要更新数据没有反应美国经济突然减速或者通货膨胀压力升高，风险资产就有可能继续表现良好。　

　　第四，低收益货币国家的宏观经济：基金国家宏观经济疲软有可能对于利差交易利好。证据显示日圆、瑞士法郎和台币的变化，可能会在更广的范围内给利差交易引发麻烦。　

　　现阶段高盛对于整体的利差交易持谨慎态度，因为近几年利差交易的成功已经推动一些高收益货币，尤其是G10国家的货币，进入价值高估的领域。同时，一些高利差的新兴市场货币看上去估值仍然诱人。高盛的全球一揽子组合II(10大交易的1号组合)正在利差中性水平的基础上，通过做多投资在可能不稳定的G10国家货币上的新兴市场货币，来充分利用这种估值不等。

3、2007年G3国家收支基本差额的前景　

　　高盛已经长时间地使用收支基本差额(经常项目加上净外资直接投资加上净证券投资)作为货币分析工具之一。从原则上讲，当一个国家收支基本差额为顺差时，市场对于该国货币的持续商业需求很有可能导致货币升值，反之亦然。在针对日圆的情况时，这条基本原则被打破，因为日本维持贸易顺差已经很多年，但是日圆仍然没有升值。央行的干预，投机性游资的涌入，包括外汇利差交易，通常可以解释短期内的偏差。然而，审度资金流动情况仍然是高盛货币观点结构的重要元素。持久稳固的收支基本差额赤字不能持续，而且当市场发生转变时，最重要的国际收支细节将显得至关重要。　

　　美国的收支基本差额：2006年可能略微改善　

　　随着与房产协会有关的货币流动停止，高盛预计收支基本差额的情况将会恶化。第一季度和第二季度国际收支的数据以及第三季度的资本流入数据指出，收支基本差额赤字情况确实恶化，而且高盛预计美国目前的赤字占GDP的4.3%。高盛对于2006年的预测与实际资金流动情况之间的主要差别在于，外国私人投资者卖出美国国债，而高盛本来的预期是净资金流入。　

　　预测2007年的资金流动情况十分困难。高盛将其对2007年宏观经济的预测作为出发点，认为随着外国私人投资者从美国国债的小型卖家转变成理想买家，美国在2007年的收支赤字情况将得到小幅改善。联邦储备的激进态度有所缓和、来自外国养老基金的机构性需求，以及油元转换成固定资产很有可能成为资金流入的推动力。美国仍然有可能从流入资本中受益，但是受益程度仍然不明朗。　

　　最后，根据高盛的并购交易数据库，高盛预计，美国在世界很多地方开展并购活动，因此将会有外资直接投资资本流出美国。如果考虑官方收购，高盛预计收支赤字将达到GDP的2.0%。鉴于2007年贸易顺差国家的外汇储备累积可能继续增加，高盛预计会出现官方购买美国国债的情况，以及其他固定收入资产，但是由于亚洲国家货币升值，2007年不会达到2006年的程度。　

　　欧元区收支基本差额：接近中性　

　　根据2006年的国际收支数据，欧元区收支的顺差情况超出高盛的预期，相当于GDP的0.8%。实际结果与预期的区别主要在净资本和净投资资本流动方面，这两方面反映出2006年强劲的周期反弹。净资本流入反映出欧元区资本市场表现优异，但同时期的净投资资本流出也大大超出高盛预期，说明欧元区公司财务情况良好，以及并购活动对公司利好。　

　　展望2007年，高盛预计，由于仍然充满活力，因此外国市场对于欧元区资本的需求仍然稳固。净资本流入很有可能反映出在日本发生的情况，资本流入发生在经济反弹的1年之前，完整反弹后资本流入仍然强势。根据高盛的并购计划分析，欧元区有可能继续出现净资本流出情况，但是程度仍然低于2006年。总之，高盛预计收支顺差达到GDP的0.8%。　

　　日本收支基本差额：顺差有可能略为缓和　

　　根据2006年的国际收支数据，日本的收支顺差结果大大超出高盛预期。尤其是与预期情况相反，日本2006年出现少额净债券流入，说明日本卖出外国债券。证据显示，2006年是自1997年以来第一年出现债券流入。收支基本差额的其他方面与高盛的预期差距不大；净资本流入和投资资本流出小幅超出高盛的预期。高盛预计，2007年日本的收支顺差可能略微缓和，主要因为高盛预计债券流动将出现相反的情况，尤其是2006年很多流出资本回归日本国内。考虑到日本经济可以自己摆脱疲软环境，而且高盛的资本战略分析师预计股票市场走高，高盛预计资本流入将相对稳定。最后，高盛的并购计划分析指出，日本在世界其他地区的并购资本流出将持续。　

　　总之，收支基本差额的分析说明在过去几年主要推动力的变化很少。日本的贸易仍然是顺差，美国贸易仍然出现赤字，而欧元区的国际收支处于平衡状态。日圆很有可能在美元疲软的情况下走高。