高盛12月外汇分析月报(中)

4、2007年全球外汇政策大事件　

　　很久以来，外汇政策制定者一直关注国际贸易失衡状况。目前全球经济增长很明显出现两极分化，贸易失衡仍然处于忧患级别。而且，尽管2006年美元逐渐疲软可能略微的缓解了这些担忧，2007年混乱调整的风险仍然令人担忧。大部分的政策事件都与贸易失衡有密切联系。　

　　美国之外的政策制定者所面临的主要威胁仍然是美元的突然贬值。很多人担心紊乱的美元波动将影响向美国出口的国家的竞争力，因此导致失业以及政府信誉度下降。很多人(尽管不是全部)意识到国际贸易失衡可能会伴随美国进口的减少，因此主要的政策重心在于出口国赢得时间，并且放缓痛苦的调整过程。美国以外的政策制定者对于消费者面对虚假疲软货币的机遇成本的关注相对弱些。　

　　在过去的几年，G7国家主要关注新兴的亚洲市场的外汇灵活性，尤其是中国大陆。这种观点的基础是美国的贸易赤字主要是与中国和其他的亚洲出口国进行贸易时产生，而这些国家中很多国家的货币明显被低估。外汇学术专家们继续争论各种估值模型的优缺点，而毫无疑问的是不断累积外汇储备的国家的货币很有可能被低估。高盛预计，G7国家将继续推动亚洲新兴市场，使得外汇更加灵活。下一届的G7国家财政部长会议将于2月9日至10日在德国埃森召开。国际货币基金组织2007年年会将迟于往年的时间，于10月19日至21日召开。　

　　中美两国的双边论坛反映出G7国家对于新兴亚洲市场外汇事件更加广泛的关注。论坛的主题为贸易失衡以及人民币缺乏灵活性和升值不足。自从成为美国财政部长汉克保尔森(Hank Paulson)一直致力于将双边对话提升到新的高度，将更多的重心放在合作、长期解决方案以及建立信任方面。在双方领导人新一轮对话的初始阶段，高盛预计具体的成果可能仅限于双方建立相互信任和好感。美国方面，随着最近民主党在选举中取胜，保护主义者的压力好像有所提高。就业率下降可能导致保护主义的势头进一步增加。高盛并不希望中国政府被称为货币操纵者。第一，最近人民币升值的脚步加快；第二，在各国努力建立相互信任的时候，这样称呼中国政府在政治上会起反作用。　

国际货币基金组织与美国、欧元区国家、日本、中国和沙特阿拉伯(IMF＋5)之间的对话得益于两方面的主要进展。第一，国际货币基金组织作为贷方的角色逐渐弱化，不断加强对货币的监督；第二，很明显G7国家论坛不再代表全球经济的主要国家。全球对于新形势最初的热情开始退却，至少可以认为全球的国家都在努力将IMF＋5对话从人们关注的焦点中剔除。　

　　根据高盛之前提出的观点，个别国家很难在政治方面参与到也许大费周章但是却能起到协调作用的政策当中，以便于降低全球失衡的分裂性外汇调整的可能性。高盛并不认为这意味着“IMF＋5”组织注定要消失。首先，需要经历的过程有可能比公众认可的要多。很多政策制定者对市场对于全球贸易失衡的强烈反应感到震惊，倾向于采取政策协调。第二，外汇市场分裂性的价格行为可能将“IMF＋5”组织重新推向核心地位。参与者的数量较少，保持了可操作性，而同时世界上主要的经济大国都参与在内。高盛认为，关于该组织的会议日程现在还不得而知，但是重要的相关新闻会随时出现。　

　　分摊负担仍然是欧洲政策制定者的主要关注点。很多的欧洲政策制定者都认为美国贸易失衡将不可避免地造成美元疲软。然而与此同时，他们还提出这样的问题？？亚洲货币，尤其是日圆，在美元变化中的参与程度是多少？上一届的G7国家会议已经指出，市场对于欧元兑日圆汇率的关注度与日俱增，而且12月份欧元兑日圆超过150，紧张气氛有可能进一步升级。随着G7国家会议和“IMF＋5”会议的临近，有关于日圆走势的问题将越发显出其重要性。日本的政策制定者将以何种力度指导日本投资者降低日圆利差交易的风险仍然是会议探讨的主题之一。过去3至4个月日本方面的数据显示日圆已经走低，这使得关于日圆的问题更加棘手。因此，日本的政策制定者不得不被迫对于日圆的升值采取更具建设意义的态度。　

　　可以肯定的是，海湾国家合作理事会(GCC)货币组织仍然计划进入主要的外汇市场。一些目前货币与美元挂钩的海湾国家正计划成立欧元体制的货币联盟。　

　　欧洲央行在引入欧元时获得的专有技术的基础上，在这个项目上给GCC国家提出了建议。考虑到海湾地区账面盈余数额比较大，而且在很多石油出口国通货膨胀问题日益严重，很多货币已经失调，这一问题将成为任何有关建设货币联盟计划的绊脚石。阿曼最近宣布，有可能不能做好准备在2010年(官方目标)加入该联盟，这有可能意味着局面进一步紧张的开始。　

　　港元仍然值得关注。香港金融管理局已经明确表示，美元兑人民币汇率很容易低于美元兑港元，而且不会自动的调整港元的货币挂钩机制，这与高盛的观点一致。高盛预计，在可预见的未来内，港元仍将于美元挂钩。然而，很明显港元货币挂钩机制的调整也不会事先宣告，很多市场参与者都了解这一点。因此对于港元未来变化的猜测仍然会继续。　

　　总之，在主要的外汇政策事件中，在避免分裂性外汇变化的同时努力调整国际贸易失衡占据主导地位。这对于政策制定者来说，是个棘手的任务。一方面，政策制定者们想要证实其在避免分裂性调整方面的成就，而另一方面任何提及现有贸易失衡的举动都可能招致喜欢冒险的人，使这种失衡加速。　

　　5、2007年外汇储备多元化的趋势：关注日圆　

　　很多市场参与者关注2007年外汇储备多元化的趋势。央行参与外汇交易市场的原因有两方面：战术资产分配和战略资产分配。只有战略性的变化才有可能对价格产生持久的影响。外汇储备经理人有关的抗议最常见来源是短期战术交易活动。为了努力提高外汇储备的回报率，产生alpha回报(高于平均回报)，很多央行配置一部分资金，投资战术资产分配(简称TAA)，这与投资养老基金或者对冲基金的方式是类似的。相对来说市场面临的短期风险比较明朗，但是可能不具有长久的影响，因为外汇持有必须是松散状态，以实现回报。由于很多央行仍然属于保守投资者，因此只有相对少数的外汇储备可以进行风险战术交易。　

　　比短期战术交易更重要的是更多的战略交易，这些战略交易与现有的外汇储备基准货币组合之间存在联系。以下例子选自国际货币基金组织的官方外汇储备币种结构季报(简称COFER)数据库。自从2004年早期，发展中国家央行外汇储备中欧元的持有份额已经在28.3%至30.3%之间波动(范围为2%)。但是在同一时期内，欧元兑美元汇率的变差已经高达14%。而相关的估值变化本应该导致总外汇储备中欧元份额的变差达到4.2%，而不是观察到的2%。也就是说，央行整体上通过抵消估值损益的方式，使得外汇储备重新达到平衡。实际上，这意味着外汇储备经理人在欧元相对走低时买入更多的欧元，但是当欧元走高时买入更多。　

　　完成了对外汇储备经理人一般行为方式的描述，讨论额外外汇交易的动机就变得更加容易。在亚洲和商品输出国的大部分外汇储备经理人继续面对外汇累积的压力。考虑到美元与外汇的交易中存在货币干预，央行必须继续卖出美元兑换其他储备货币，以便于保证外汇储备的相对份额接近基准。根据国际货币基金组织的官方报告，每季度买入的欧元达到150亿欧元，每月50亿欧元。由于此数据中不包括很多大型外汇持有者，实际的买入量应该在上文提到数值的2至3倍之间。在欧元疲软的时期，为了保证货币比率接近基准比率，欧元的买入量明显高出很多。　

　　这种流动的前景可能与高盛过去观察到的现象类似。外汇储备继续增长，但是实际的美元卖出将取决于估值效应。随着美元进一步疲软，央行买入欧元的总量将减少。　

　　然而，有时候央行也改变基准外汇比率。根据国际货币基金组织的官方数据，在主要的发展中国家，欧元的持有量由2002年之前稳定的20%增加至2003年底的30%左右。自从2003年开始，该份额基本上保持稳定。这种分配变化就是高盛所谓的“真实”储备多元化，这与之前提到的估值调整或战术交易相反。　

　　在2002年和2003年最近的一次真实外汇储备分配转移之后，外汇储备进一步引入欧元的“真实”多元化发展的正面可能性有限。与高盛之前提到的观点一致，具备外汇储备结构性多元化发展最大可能的目标货币是日圆。　

外汇储备中日圆所占的份额仅为3%，远远低于基于市值和GDP的大部分基准份额。高盛预计，最佳的基准组合分配为日圆资产占18%。　

[ 本帖最后由 rain 于 2007-1-11 11:10 编辑 ]