余永定:光靠货币政策不能真正有效的抑制股市泡沫(2)

　《21世纪》：那么像加息这样的紧缩措施对于资本市场到底作用如何呢？
　　余永定：在一定阶段利率对于抑制资产泡沫是会起到一定作用的，但是对于目前这个阶段，除非利率上升得很大，否则不一定对资产泡沫能够起到很大的作用，因为提高利率并不能把银行的存款吸收回来，相比之下，在资本市场的盈利这么快，银行的利息就算涨一倍，对中小投资者也没有意义，他还是要把资金投入资本市场。利息率上升过多的话，可能对实际经济的打击就很大，但对于资产泡沫的影响可能还不够大。
　　所以对你的问题的回答是，小幅度升息还是有效的，至少它有“信号”作用。连续小幅升息对股市泡沫最终是会有作用的，但在这一过程中会发生什么事情难以预料。
　　《21世纪》：但这样一来，似乎会对我们的汇率政策造成一些压力？
　　余永定：过去中央银行非常注意保持跟美元资产的利差，因为在市场上形成了人民币每年升值3%左右的预期，中央银行前一段时间在升息的时候是比较小心的，它升息的时候，除了考虑到经济发展的其他因素之外，还会考虑如果这个利差减得非常小了，那么套汇资本会大量流入的问题，这是一个限制。这在一个侧面说明我们已经丧失了货币政策的独立性。如果美联储降息怎么办？我们也跟着降息？
　　现在看来中央银行的重点已经不是保持利差，来和人们脑子里已经形成的升值预期相适应了。因为资产市场的泡沫太大了，随着以后利率的上升，中美之间的利差会越来越小(假定美国不再升息)。而这又会给实现人民币汇率稳定的目标带来问题。
　　所以在这个时候，中央银行在采取利率政策的问题上，可能力度会增加，但是我不认为光靠货币政策能真正有效抑制资产泡沫。一方面是不能升息升得太高，否则对实际经济冲击过大。另一方面，投机资本的大量流入会抵消升息的紧缩作用。
　　《21世纪》：还有什么可行的措施吗？
　　余永定：一方面我们要采取升息的政策，另一方面，我认为也要考虑财政政策，就是能够抑制股票市场疯涨的财政政策。比如印花税，过去调过几次，后来又把它调下来了，目的是恢复股票市场的活力。我不是这方面的专家，但我觉得现在至少可以讨论这个问题。还有人建议资本利得税，当然这是比较复杂和困难的。同样，我们起码可以研究国际经验，讨论这一政策的利弊。
　　除了财政货币政策，还有一些制度性的东西，行政手段也要用，包括对于一些违规操作要严管严查，严格地审计证券公司是否有违规操作的情况，一切违背有关法律法规的东西，都要坚决地打击。另外开户的手续，要严格地按照程序来办。
　　还有一个我认为可以考虑的措施就是增加股票的供应量，原来是怕损害流通股的持有者，所以我们有一系列的规定，对于国有企业没有上市的那一部分股票是不能随便让它上市的。对于过去的承诺必须遵守。承诺就是承诺。但是，在严格遵守信誉的前提下，难道就没有增加股票供应的余地了吗？希望有关部门认真考虑。抑制股市泡沫同深化所有制结构改革和支持技术创新相结合，“一石二鸟”或“三鸟”何乐而不为？另外，不要像过去似的，好的股票都跑外国上市去了，应该尽量让这些股票在大陆市场上市。
　　此外，我们还有许多其它事情可做。例如，要根据国际惯例加速公司上市的市场化改革，要坚决消除公司上市过程中寻租行为的根源。中国有许多具有创新精神的小企业融资无门，如何鼓励和规范民营企业上市要提到议事日程。国家投资是重要的，但是没有这些创新企业的发展，中国的自主创新政策是没有基础的。不要忘记，微软是在车库里发展起来的。要进一步发展资本市场，不光是股票市场，还有债券市场。总而言之有这么多的流动性过剩，让这些钱流到各种各样的可以流到的渠道里去，不要让它完全集中在股市里，然后造成泡沫，最后泡沫崩溃大家都遭殃。
　　最后一个问题，在目前可能是最重要的问题。就是要教育股民，要加强教育股民，尤其是最近一段新进入股市的这些股民，什么也不懂，就赚钱了，老头老太太把自己的退休金都拿来了，最后炒赔了怎么办？大学生为什么不好好学习还去炒股呢？学校应该管这种事情，如果他炒股是违反了学校的校规校纪，你要对他进行处理的。要教育股民，要降温，让人们有一个正确的态度，不要期待在一夜内成为百万富翁。证监会最近推出了一个教育股民的小册子。这是十分值得称赞的，应该进一步普及。要当股民吗？先学这本小册子。
　　3 应该加强和改善资本跨境流动
　　《21世纪》：您刚才谈到了升息，谈到了汇率，但保尔森出任美国财政部长后似乎中国金融业和证券业开放的话题日益成为了焦点，不知道您怎么看继续开放这个问题？
　　余永定：中国在加入WTO的时候已经做了开放金融服务业的承诺，所以中国应该执行它的承诺，言必信、行必果，但是我们必须清楚地认识到中国的资本市场是非常不完善的，中国的银行体系也是非常脆弱的，美国在这方面是极其强大的超级力量(Super Power)，中国没法跟美国竞争，在这个问题上还是要谨慎为好，我是不主张摸着石头过河的。人民币实现可自由兑换，这应该作为中国整个改革过程中最后一步，当我们宣布人民币可以自由兑换之时，就是中国已经基本完成了市场化改革之日。
　　不能轻易实施资本流动的自由化，因为现在我们有很多问题还没梳理清楚，各种漏洞还很多。我们现在的统计工作问题很多。对于国际收支中正常资本流动和投机资本流动的大致比例，经常项目中隐藏的投机资本到底有多少等等都说不出个所以然。心中无数，就不能闭上眼向河里跳。东南亚金融危机中国之所以没有像东南亚其他国家那样倒下去，最关键是中国有资本管制，所以外资和内资不可能一下子流出，使人民币不得不贬值，然后导致国内的金融危机、经济危机。而香港在1998年的时候是非常危险的，虽然香港有非常成熟的金融市场，有非常完善的银行体系，在那种情况下，香港之所以能够保卫住港币，也是千钧一发，非常紧张的，如果当时港府做出一点错误的决策，那么港币也会被攻破。所以在资本项目自由化方面我们必须采取比较谨慎的态度，是要开放，但要坚持渐进地开放。今年2月我在曼谷开会，当时亲历危机的泰国经济学家一再强调要加强资本的跨境管理。一位十分重要的泰国经济学家对我说，泰国的危机应该定义为“资本项目危机”。
　　一些中国经济学家对升值十分反感，但却对进一步开放金融十分赞成。准备用开放金融换取美国“容忍”人民币不升值。我赞成按WTO承诺逐步开放金融，但认为以开放金融来换取不升值的思路是完全错误的，是本末倒置。
　　《21世纪》：有人认为中国过去外汇储备较少，今天已经超过1.2万亿美元了，足以应付金融风险，所以在资本跨境流动上没有必要那么谨慎，您觉得呢？
　　余永定：我不这么看。举一个例子，假设现在人民币完全可以自由兑换，那么必须要看到这么一种情况，现在的居民存款大致是2万多亿美元，这个存款绝大部分都是人民币存款，中国人是比较注意规避风险的，它有一个投资组合，如果允许人民币自由兑换，那么储蓄者就会要主动持有一部分美元的资产，这是毫无疑问的。
　　但中国又有一个情况，大多数存款是少数人拥有的。许多报道说，80%的存款由20%的居民持有(我不敢肯定)。富有的居民规避风险的意识应该是比较强的，如果允许，他们肯定把投资组合的1/4变成美元，那么2万亿美元中就有5千亿要流出了。
　　第二是去年上半年外商企业利润的汇出是133亿美元，那么加起来一年它怎么也有200亿到300亿美元，中国的FDI存量应该至少有6000亿美元左右(可惜我们得不到官方的可靠统计)，FDI的利润率按照世行的调查是22%。那么这6000亿的20%，就是1200亿，如果这一年它要全部汇出不再投资了，这就是1200亿美元。
　　第三，中国大企业有大量现金，如果出现问题，你能保证他们会为国家利益做出“牺牲”吗？
　　如果资本自由化了，那么这些人出于合理的经济动机，例如，调整资产组合，实现资产多元化。那么，由于“合成推理的谬误”(对个体而言是正确的东西，如果推广到全部，则很可能是错误的，此处意指个人出于降低风险等考虑将本币换为外币的行为是理性的，但假如所有人都如此行事，则本币和经济将面临困境和危险，并不一定是理性的行为——编者注)，我们就有可能面临资金大幅外流的情况。如果这个时候经济正好出现了问题，大家都要纷纷往外跑——一般而言，资金在经济好的时候不出来，不好的时候才出去，这么一下要跑多少？不能想象。
　　如果你说还有一个办法，像香港，提高利率，香港在1998年的时候，银行间同业拆借利息率提高到300%，中国能吗？中国的利息300%，所有的金融机构都得垮了，企业也垮了，整个中国都会出现资本外逃，所以那个时候我们没有手段阻止这个流动，只能允许人民币的大幅度贬值。
　　在这样一种情况下，国内的通货膨胀可能也会大幅度上升，那么人们就更加对人民币不信任，就更得跑了，它会形成一个恶性循环，这种后果你不能不预想到的，它可能不发生，它发生的概率很低，但中国这么一个大国，千分之一的可能性都要考虑进去，因为到时候没有人能够救你。在目前情况下，资本管制绝不能放弃，否则中国就丧失了自己最后的防线。
　　《21世纪》：对于抑制目前经济中的泡沫问题，您是持一个相对来说乐观一些的态度，还是像有人认为的那样，太晚了呢？
　　余永定：我不悲观，我们有办法解决这些问题。虽然实际晚了一点，晚做总比不做好。
　　此外，人民币升值也晚了一些，在2003年辩论人民币升值的时候，许多人说绝对不能跟美元脱钩，一脱钩就有什么灾难性的影响，等等，实际情况又如何呢？2005年的净出口增长了两倍左右，去年又是75%，今年年初又大幅度增长，4月份增长的也很快，中国出口企业的生存能力比我想象得强的多。2003年初在国务院组织的专家讨论会中，吴敬琏老师就指出，浙江的许多企业认为升值利大于弊。如果行动早一些，矛盾就会积累得少一些，问题也容易解决一些。可以说我们丧失了两三年的调整期。
　　此外，目前所流行的一些观点，诸如升值无用论等等也是值得商榷的。我的东西可以卖得贵一点，而又不减少销售量，收入增加了有什么不好。升值的目标不是消除贸易顺差，而是促进国际收支平衡，减轻中央银行干预外汇市场的压力。现在，仅从维持中国经济稳定的角度来说，而不是双顺差的角度，我们也应该让人民币有比较快的升值速度。这里唯一需要考虑的就是我们应该使用一种什么策略，不要因为升值较快，导致更高升值预期，从而有更多的外资流入，这个问题是要解决的。是不是可以慢慢升，有一个喘息时间，或者一次性升值多少，总之，找到一个正确的策略，是现在需要认真讨论的问题。