高盛对中国银行业分析报告

高盛对中国银行业分析报告

2007年6月14日 16:18

[世华财讯]高盛认为，中国银行业2007年第一季度表现好于预期，但CPI及资产通胀风险仍然较高，接下来可能面临宏观紧缩，降低中国银行业评级至中性。

高盛近日发布对中国银行业研究报告，主要内容如下：

一.要点概述：

1.产业背景

H股股价已经平均下跌11％（除招商银行H股），银行A股表现落后FTSE 100指数（尽管自2007年初已经上涨35％），高盛对中国银行业持积极观点。中国银行业2007年第一季度净利差上升，费用收入增长强劲，资产质量良好，这些与高盛预期一致或者略微好于高盛预期，CPI及资产通胀上升风险超过高盛预期，引发宏观紧缩对净利差、贷款增长及资产质量的担忧。

高盛认为，CPI及资产通胀风险仍然较高，接下来可能出台宏观紧缩政策。高盛认为，中国银行业面临两个主要的、实际的评级下降风险是：（1）超过4％的潜在CPI及资产通胀可能促使中国人民银行整个存款利率上调幅度超过贷款利率，以安抚低息的存款者并抑制过多储蓄大量进入A股市场。高盛认为，尽管不是基本预期，宏观政策也比较谨慎，但不能排除不利于净利差、盈利性及可支持估值的可能性。2）与之前预期中国2007年下半年将会出现大幅紧缩不同，中国人民银行潜在跟随市场逐渐紧缩可能将延续2008年。

高盛仍然认同强劲GDP增长支撑下的贷款及信贷成本预期。高盛已经提炼中国银行业2007年至2008年预期，并给出2009年预期，同时根据2007年推算2008年目标价基础。

2.机会来源：

高盛认为，在这样一种紧缩环境下，银行股表现超越大市的空间较小。据此，高盛将中国银行类股票评级下调至中性，同时考虑到汇丰银行选择持有40％股权面临不确定性及相对目标价上升空间适度，因此下调交通银行（3328.HK）评级至中性。同时，高盛给予交通银行A股（601328.SS）卖出评级。

3.股票推荐

高盛选股关注：1）短期基本面：根据市场预期，短期可能突然积极向好。2）长期基本面：价值创造增长（例如，风险加权资产平均收益率及拨倍前利润/风险加权资产变动，反映改革进步）。银行H股中，高盛最看好工商银行（1398.HK，买入），招商银行（3968.HK，买入）。银行A股中，根据招商银行（600036.SS，买入）及上海浦东发展银行（600000.SS，买入评级）收益快速增长及其相对价值，高盛最为看好这两只股票。

如果中国人民银行2007年下半年紧缩更加坚决、有效，高盛观点将更加积极，所关注银行股票表现也将好于2007年预期结果。

4.主要风险

主要风险：严峻的宏观紧缩，导致净利差缩小的升息、收益损失。

二.由于通胀及紧缩风险增加，高盛降低中国银行业评级

高盛认为，考虑到CPI、通胀及GDP面临风险增加，实际存款利率为负及资产通胀，中国政府到2007年底将继续实行紧缩政策。措施可能包括上调准备金率、升息、加速人民币升值及行政措施。

在升息及紧缩的环境下，银行股表现一般不好。高盛认为，可能直到对宏观经济的担忧缓和时，中国银行类股票会区间反弹。

高盛同时认为，中国人民银行及管理层面临的主要问题是实际利率为负，可能刺激通胀，导致存款流向A股及房地产市场。

高盛认为，中国银行业面临两个实际降级风险

1）尽管不是一般情况（高盛预计中国人民银行随后的利率调整将复制5月份的升息行动），但高盛不能排除如果CPI升幅超过4％，中国人民银行上调总体存款成本的幅度可能高于贷款利率升幅，这可能缩小存贷利差，降低净利差、银行盈利性、投资者信心及银行估值。

2）与之前预期中国2007年下半年将会出现大幅紧缩不同，中国人民银行潜在跟随市场逐渐紧缩可能延伸至2008年。

据此，在宏观经济及可能的货币政策变动更为明朗之前，高盛降低中国银行业评级至中性。

宏观背景：高盛认为，短期内通胀风险上升，主要是受以下因素推动：

（1） M2货币供应4月份仍然增长强劲，GDP增长高于趋势（2007年第一季度增长11.1％）。高盛估计CPI年比增长落后M2增长约12个月的相关度为0.81，落后9个月的相关度为0.76，落后15个月的相关度为0.69。

（2）实际存款利率仍然为：在5月份升息之后，1年期存款利率为3.06％，同时CPI上升超过3％。

（3）平均薪资年比增长超过15％（2007年第一季度年比增长17％）。2008年所得税改革将允许职工成本全额扣税，高盛认为，这将刺激又一轮的薪资增长。

（4）由于各类资产膨胀（包括A股市场及房地产市场）带来的财富效应，消费增加。

（5）工业企业总利润回升表明，公司可以将一部分成本压力传递给消费者。

高盛认为，根据中国将实行有效紧缩政策预期，预计中国2007年第三季度CPI升幅将达到顶点，为4.2％，之后将逐渐降至3.8％，2008年将降至2.2％。

三.根据中国经济软着陆假设修正收益预期

高盛基础估计是基于以下假设：1）中国人民银行在以后的升息中将复制5月份的升息行动。2）到2008年上半年保持CPI年比增长控制在3％附近。3）GDP年比增长逐渐放缓至9％至10％。

在2006年、2007年第一季度净利差及费用收入表现强劲之后，高盛提炼中国银行业2007年及2008年收益预期。高盛认为，中国银行业2007年每股盈余增长35％，2008年增长46％，2009年增长20％，之前预期为2007年增长30％，2008年增长40％。

1.2007年预期：高盛已经将核心税前盈余平均上调7％。如果计入中国银行、交通银行、上海浦东发展银行、招商银行2007年递延所得税资产潜在一次性反转，2007年税后净利润将平均增加2.6％。

2.2008年预测：高盛将核心税前收益平均上调6％（如果计入潜在所得税税率改革预估影响，核心税前收益将平均上调6.8％）。

四.高盛主要宏观预期

1.升息及净利差预期

高盛认为，中国人民银行将在以后升息中复制5月份升息行动，这可能给净利差带来中性或略微负面但可以应对的压力。

然而，高盛认为，根据预期中国人民银行升息措施不会造成净利差减少，同时不会放松对利率管制，预计中国银行业净利差将在2007年几乎达到顶点（尽管高盛认为2007年净利差仍然可能高于当前预期），并在2008年至2009年趋于稳定。

高盛预测，中国上市银行2007年净利差将平均增加0.13％，2008年将平均增加0.02％，2009年将平均下降0.02％。

在5月份升息期间，中国人民银行将定期存款准备金比率上调0.18％至0.54％。没有上调活期存款准备金率，同时贷款利率上调0.09％至0.18％。

高盛认为，升息将不会对银行净利差带来很大负面影响（尽管将不像之前两次升息影响那样积极），因为：1）活期存款利率（平均占总存款的53％）没有上调；2）三个月存款利率（平均占总存款的18％）仅上调0.09％；3）升息后，人民币证券及银行间借贷收益率可能上升。然而，仍然需要关注有多少活期存款将转换成定期存款（高盛根据净利差分析，认为约2％的总存款转为定期存款）。

高盛认为，中国人民银行在5月份升息中保持活期存款利率稳定的理由包括：1）提高活期存款利率将不利于国内消费；2）这将推高货币借贷市场利率，可能增加人民币升值压力及中国人民银行冲销成本；3）银行净利差压力可能使得中国人民银行将剩余国有银行私有化时更加困难。

该假设面临风险是，如果CPI上升4％甚至更多，中国人民银行可能面临来自存款者的压力，实际利率上调幅度可能要超过5月份升幅以对抗通胀，其中也包括活期存款。

由于活期存款占中国银行业总存款及获利资产超过50％，估计活期存款利率上调0.27％将导致银行净利差下降0.13％至0.15％，2007年收益预期将下调超过10％。

高盛同时指出，由于费用收入占收入平均比重低于10％，中国银行业税后净利润对净利差预期高度敏感。

2.经济软着陆

高盛认为，中国GDP年比增长将从2007年第一季度的11％逐渐下降，稳定在9.5％至10％，政府注意力仍将是控制CPI。

据此，高盛认为，公司盈利性将仍然保持强劲，这对银行资产质量有利。

3.贷款增长预期

高盛仍然认同之前对上市银行2007年至2008年贷款增长预期（基于中国银行业贷款增长12％至15％预期）。

五.估算基于2008年收益目标价

1.根据修正收益，高盛也给出基于2008年估值的目标价，其中H银行股目标价平均上涨6％，A股银行股目标价平均上涨26％。

高盛CAMELOT三阶段股息贴现模型中假设主要变动如下：

1）从之前2007年估值目标价推算，高盛将第二增长阶段期限由11年改为12年。

2）高盛小幅降低H股银行第二阶段增长预期，降至8.8％至12.7％（之前为9.8％至13.2％）—而中期名义GDP增长率在8％至12％之间—这将为银行面临潜在净利差压力（来自放松利率监管及增加竞争）提供缓冲。

3）高盛维持中国银行业6％的长期增长预期（中国银行由于在海外发达市场运营规模较大，长期增长预期为5.8％）。高盛同时假定，大型银行（包括交通银行）股权收益率将下降收敛于14.5％至15.5％，而次级规模银行由于更高的负债比例，股权收益率将下降并收敛于14.5％至17.5％。

2.高盛关注A股流动性涌入，流动性涌入可能推低A股市场证券成本

高盛已经给出一份敏感度分析，来显示证券成本下降0.5％对银行A股目标价估值影响。高盛估计，这可能导致A股及H股银行证券成本相差1％。

若A股无风险利率下降0.5％，高盛估计银行A股目标价将上涨约11％。

六.应用短期及长期基本面进行选股：中国工商银行H股、招商银行H股及A股，上海浦东发展银行

考虑到短期内对银行A股及H股持中性立场，高盛将根据长期及短期基本面进行选股。银行股优先推荐包括：

1）H股市场，中国工商银行H股及招商银行H股，均为买入评级。

2）A股市场，招商银行A股及上海浦东发展银行，均为买入评级。

1.短期基本面

框架分析可能较市场对收益预期更为积极

1）中国工商银行H股（1398.HK，买入）：高盛对其2007年税后净利润及拨备前利润比例估计分别高于市场预期约5％及4％，2008年分别高出市场预期9％及6％。

2）上海浦东发展银行（600000.SS，买入）：高盛对其2007年税后净利润及拨备前利润预期分别较市场预期高6％及9％，（包括递延所得税一次性反转），2008年分别较市场预期高40％及6％。

3）深圳发展银行：高盛对其2007年税后净利润及拨备前利润预期分别较市场预期高13％及5％，（包括递延所得税一次性反转），2008年分别较市场预期高35％及9％。高盛对深圳发展银行通过新桥资本持续转好持积极观点。


(王培贤 编译)