开源证券晨会0104

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丨工业母机：高端加速突破，产业未来可期；2023年百强房企销售榜单数据点评
开源证券研究所 2024-01-04 08:00 发表于上海


观点精粹



总量视角





【金融工程】KyFactor特色因子体系与应用——金融工程专题-20240103



行业公司





【地产建筑】2023年百强房企销售榜单数据点评：销售规模整体收缩，行业竞争格局明朗——行业点评报告-20240103

【机械】工业母机：高端加速突破，产业未来可期——行业深度报告-20240103

【非银金融】估值已反应资产端悲观预期，关注负债端催化——保险行业2024Q1展望-20240103

【地产建筑】保障房系列报告一：租售并举双轨制逐渐完善，保障房建设破竹建瓴——行业深度报告-20240102

【电子：上海新阳(300236.SZ)】晶圆及先进封装材料国内领先，高端光刻胶进展顺利——公司首次覆盖报告-20240103

【化工：利安隆(300596.SZ)】并购韩国IPI进军电子级聚酰亚胺行业，中长期成长步伐稳健——公司信息更新报告-20240103

【煤炭开采：永泰能源(600157.SH)】2023年业绩同比预计大增，关注储能及新建煤矿——公司2023业绩预告点评-20240103



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研报摘要



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魏建榕  金融工程首席分析师

证书编号：S0790519120001

【金融工程】

KyFactor特色因子体系与应用——金融工程专题-20240103



1、KyFactor特色因子体系覆盖了业内主流研究方向



KyFactor因子库目前涵盖交易行为、资金流、基本面和关联网络等多个维度的因子。不同维度下的精选因子均有深度报告与之对应，详细阐述了因子的构造逻辑与历史表现。



KyFactor因子库中的大部分因子在全区间内表现出了显著的选股能力，少数因子近期呈现失效的风险，如merge_sue和consensus_adjustment等分析师一致预期维度的因子。



不同大类因子之间整体相关性较弱，部分价量因子之间关联度较高。偏价量的因子换手率整体较高，年度单边换手率水平最高可达10倍以上，如smart_money、ideal_reverse等。偏基本面和低频数据高频化的因子，换手率则相对较低，如merge_sue、high_freq_shareholder。



2、基于特色因子库合成的因子历史表现优异



在测试期内，中性化后的合成因子RankIC均值约为11.28%，年化RankICIR为5.36。合成因子RankIC为正的频率在全区间超95%。



合成因子十分组收益严格单调，多头组年化收益率为29.26%，空头组年化收益率为-16.96%，多空对冲年化收益率高达42%。



合成因子与大部分Barra风格因子处于较低关联度，平均相关系数绝对值不到10%。在剥离Barra风格后，未中性化的合成因子选股RankIC从12.72%下降到7.25%，下滑幅度较高，但年化RankICIR在剔除风格因素影响后有微弱提升，从4.74小幅上涨到4.85。



3、基于合成因子的增强策略在小市值宽基指数中占优



合成因子在小市值宽基指数中表现占优，其中RankIC均值在沪深300中为8.28%，而在中证1000和国证2000指数中合成因子RankIC均值均超过了11%。在选股稳定性上，合成因子亦在小市值宽基成分股中表现更好。



2022年下半年以来，由于部分细分因子的失效，基于合成因子的指数增强策略在中证1000指数上超额收益开始走平。



归纳来看，捕捉市场反转效应的因子在2022年以来的市场环境下保持了较强的竞争力。



在进行因子筛选后，虽然纳入合成的因子数量每期有所下滑，但新的合成因子在衡量选股有效性和稳定性指标上的表现依然稳健。从结果来看，宽基指数成分股市值越小，因子择时效果越好。



等权合成的因子相比其他因子加权方式，无论是在多头端收益还是多空对冲超额水平，表现均占优。



风险提示：模型基于历史数据统计，未来存在失效风险。



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齐东  地产建筑首席分析师

证书编号：S0790522010002

【地产建筑】

2023年百强房企销售榜单数据点评：销售规模整体收缩，行业竞争格局明朗——行业点评报告-20240103



1、销售规模整体收缩，全年销售呈现前高后低趋势



克而瑞发布2023年1-12月百强企业销售排行榜。销售金额方面，2023年百强房企实现全口径销售金额60064亿元，较2020-2022年分别同比下降54.0%、52.5%、17.7%；实现全口径销售面积33499万方，较2020-2022年分别同比下降64.0%、60.4%、25.7%，整体销售规模明显收缩。从百强房企2023年月度销售数据看，成交峰值均位于3月，销售金额同比增长29%，一季度小阳春后销售迅速降温，下半年宽松购房政策带动成交动力不足，传统销售强势的9月、10月和12月成交情况均不及预期，全年销售呈现前高后低趋势，整体仍处在低位调整期。



2、从各排名段房企表现来看，行业头部效应加剧



2023年，TOP1-10、11-30、31-50、50-100排名段房企销售金额同比分别下降13.2%、17.8%、22.8%、24.3%，前十房企2022-2023年销售金额降幅在各排名段保持最低，在行业下行期更具韧性。前十房企销售金额在百强房企的占比从2021年36.0%提升至2023年的43.9%，头部房企集中度提升。



3、央国企市占率提升，民企销售降幅显著



2023年，前20房企中中国海外发展、华润置地、招商蛇口、建发房产、越秀地产、华发股份、中交地产销售金额实现逆势增长，其中越秀地产和建发房产销售金额增速超10%，展现出较强韧性和修复能力；民企除滨江集团规模基本保持平稳外，其余企业销售金额降幅均同比下降超10%，融创中国和碧桂园降幅超50%，民企地产规模持续收缩。从近五年前30房企阵营看，央国企占比显著提升，由2019年5家升至2023年占比过半达17家，其中地方国企由0家增至7家。民企由2019年20家下降至2023年9家，在融资和债偿压力下市场份额不断缩窄。



4、投资建议



自2023年7月政治局会议以来，宽松购房政策利好不断，但从房企销售表现来看，购房者信心和行业预期的修复仍需时日，房企资金层面或将继续承压。2023年百强房企销售呈现前高后低态势，二季度以来销售持续走弱。行业竞争格局仍在调整，央国企销售排名和市占率进一步提升，民企在去库存压力下整体规模持续收缩。我们认为2024年在宏观经济稳中向好及宽松政策带动下，房企销售有望筑底企稳，行业风险出清将提速。我们持续看好投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企。受益标的：（1）保利发展、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、越秀地产、华发股份等优质央国企；（2）万科A、滨江集团、新城控股等财务稳健的民企和混合所有制企业。



风险提示：（1）行业销售恢复不及预期，融资改善不及预期，房企资金风险进一步加大；（2）调控政策超预期变化，行业波动加剧。（3）宏观经济整体下行。



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孟鹏飞  机械首席分析师

证书编号：S0790522060001

【机械】

工业母机：高端加速突破，产业未来可期——行业深度报告-20240103



1、机床行业恰逢高端突破机遇，顺周期强者恒强、静待反弹



我国机床产量产值世界第一，但高端国产化率不足10%，大而不强。近年来在制造升级、自主可控及政策设计的推动下，行业迎来高端突破机遇；关键在以核心零部件为代表的产业链配套环节，及以五轴联动机床、精密磨床为代表的高端产品环节。此外，我国机床下游景气度震荡磨底，龙头企业韧性彰显、强者恒强。未来顺周期复苏后，机床设备作为产线基础，有望首先迎接反弹。



2、核心零部件：工业母机高端突破的重中之重，国产替代如火如荼



核心零部件按重要性和技术壁垒排序，依次为数控系统、编码器和光栅尺、滚珠丝杠、主轴等。（1）数控系统：高档数控系统约占机床成本的20%-40%，利润高、粘性强。我国主流高端数控系统来自德日，国产化率不足10%，华中数控等厂商正奋起追赶。（2）编码器、光栅尺：五轴联动机床一般配备2个编码器+3个光栅尺。我国编码器外资市占率40%+，光栅尺被海外垄断。国内具有编码器量产和高端光栅尺供货能力的厂商主要为奥普光电。（3）滚珠丝杠：2023年我国机床用滚珠丝杠市场空间约97亿元，2030年有望增长至190.6亿元。量产厂商稀少，中高端机床用滚珠丝杠国产化率不足10%。主要玩家包括秦川机床等。（4）主轴：我国每年主轴市场规模近百亿，存量替换空间可观。电主轴量产厂商较少，主要厂商包括昊志机电等。主轴轴承突破是电主轴国产化率提升的关键。



3、高端产品：五轴联动机床、精密磨床为整机最强α，亟需打破海外垄断



（1）五轴联动机床是高端制造自主可控核心资产。主要下游航空航天、汽车等，价值量、技术壁垒双高。2022年我国五轴联动机床市场空间约113亿元，基本被德日企业占据，国产化率约10%。国内具备或有望具备量产能力的厂商包括科德数控、海天精工、豪迈科技等。（2）精密磨床是精密零部件生产主力。下游包括高端滚珠丝杠、轴承、RV减速器等。2020年我国磨床市场空间约为80亿元，国产化率31%。宇环数控、秦川机床等企业的磨床具备国产替代能力。



4、企业画像：关注品牌溢价、自主可控、产品出海等强α逻辑



（1）品牌溢价：制造业对机床设备可靠性要求高，因此具有品牌效应的公司主要表现为利润率提升、营收跑赢行业，或深耕特定市场。（2）自主可控：具备核心零部件自制能力，交付刚性较强；研发投入高，具备高端突破潜能。（3）产品出海：东南亚、俄乌等地区机电设备需求增长明显，有望带动出海机床厂商业绩高增。（4）管理向好：主要体现为人效优化。



受益标的：自主可控：华中数控、奥普光电、秦川机床、昊志机电、科德数控、宇环数控、豪迈科技、拓斯达、日发精机；顺周期：海天精工、纽威数控；机床辅机：同飞股份。



风险提示：国内高端机床及核心零部件突破进度不及预期；相关政策推进不及预期；下游景气修复不及预期。



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高超  非银金融首席分析师

证书编号：S0790520050001

【非银金融】

估值已反应资产端悲观预期，关注负债端催化——保险行业2024Q1展望-20240103



1、开门红全面铺开，供需有望支撑2024Q1NBV超预期，关注资产端预期改善



进入2023年12月，险企全面开启开门红业务，多数险企通过预录方式销售，符合监管不大幅提前预扣款的规定。从此前全年收官情况看，此前透支的需求已有明显恢复，养老、储蓄需求仍然旺盛，叠加供给端个险转型见效和银保以量补价的驱动，供需两端有望支撑2024年一季度NBV超预期。近期保险股超额下跌主要受资产端、负债端和政策端担忧影响，目前上市险企PEV估值位于历史底部位置，或充分反应市场悲观预期，开门红超预期有望明显缓解负债端担忧，经济复苏利好资产端改善，保险股兼具beta弹性和负债端阿尔法，继续看好板块左侧机会，推荐中国太保、中国人寿、中国平安。推荐盈利稳健、高股息率的中国财险。



2、储蓄型产品需求修复或优于预期，2024年负债端展望乐观



（1）我们以行业新单保费（估算）占居民户新增存款比例作为参照，2023H1较2022年的5.1%提升2.0pct至7.1%，但仍低于2014-2021年的最低值8.1%，低基数及行业2022年展业受损带来2023H1数据较2022年数据的明显改善。但我们认为金融行业其他投资理财产品吸引力下降是2023年需求改善主因，产品停售并未过度透支后续需求；（2）寿险行业转型清虚逐步深入，上市险企代理人队伍脱虚向实，月均活动人力自2021年至2023H1保持下降趋势，若代理人触达客户数量稳定，隐含触达客户量下降，预计仍有大量潜在客群未被触达并激发需求；（3）2022年9月至2023年12月，存款利率已下调4次，储蓄型保险产品吸引力进一步提升；（4）2023Q2NBV绝对值规模仍未恢复至2020年水平，2023年内生增量仍然强劲，转型深化仍能进一步推升后续内生增量。



3、预计报行合一推进实质利好头部险企，仍需进一步观察



我们认为：（1）报行合一目的在于管控行业法外成本，降低费差损从而降低负债成本。降低代理人收入不利于后续客户服务以及消费者权益保护，有违监管初衷。预计后续个险推行报行合一的效果与银保渠道费明显下降的结果不同，更多是规范法外利益以及不同年期佣金、利益调节，禁止返佣、黑产等，短期对代理人实际佣金和新单销售影响有限。后续仍需进一步观察监管政策执行进度。（2）中长期看，规范开门红、限制返佣等利于转型领先的头部险企，依靠产品和服务优势、专业的代理人队伍，头部险企市占率有望持续提升。



4、当前估值已反映市场资产端担忧，长期盈利能力仍有保证



结合投资收益率假设下调预期以及地产端敞口看，即使投资收益率假设下调250BP至5%（线性估算EV影响），叠加地产端敞口全部折价，各家险企仍然相较目前EV仍然剩余：中国人寿59.3%EV、中国平安60.5%EV、中国太保63.2%EV、新华保险57.7%EV，当前动静态PEV或已反映资产端悲观预期。依据上市险企披露的利源三差占比，我们预计在4.5%/4.0%/3.5%投资收益率假设下，险企负债成本分别为2.70%/2.49%/2.28%，且新定价产品及产品销售结构改善或进一步压低负债成本。



风险提示：保险需求复苏不及预期；长端利率超预期下行。



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齐东  地产建筑首席分析师

证书编号：S0790522010002

【地产建筑】

保障房系列报告一：租售并举双轨制逐渐完善，保障房建设破竹建瓴——行业深度报告-20240102



1、以售为主到以租为主，保障房政策转变成熟



我国保障房体系主要分为出售型和出租型，主要包含了公租房、保障性租赁住房和共有产权住房三种类型，住房保障制度主要可以分为四个阶段，建设重点也从廉租房和经适房转向保租房，市场+保障双轨制住房将逐渐形成，2023年14号文也明确了保障性住房的原则和配套支持政策，我们预计未来城中村改造和保租房建设投资将成为保障性安居工程支出的重点。“十四五”期间我国计划建设筹集保障性租赁住房900万套，四座一线城市保障房规划筹建套数累计超200万套，都将达本市住房供应总量的40%以上。



2、保障房展望：盘活存量资产，资金来源多样化



重点城市规划的保障性租赁住房数量和常住人口基本正相关，存在部分城市供给不足，部分城市供给过剩等问题。我们认为在目前的市场供求形势下，900万套全部新建的难度较高，存量盘活将成为保障房目标完成的重要方式。指导意见明确了未来建设保障性住房的三大资金来源：中央补助、地方专项债和公积金发放开发贷。我们预测2023年204万套保障房预计带动投资额约6800亿元，约占2023年预计房地产开发投资额5.7%，“十四五”期间剩余缺口近400万套，带动投资额约1.3万元，后续若保障房建设加速，对房地产投资贡献值得期待。



3、全球国家租赁房经验参考：以新加坡和德国为例



新加坡住房模式的核心是价格较低的组屋体系，由此形成廉租房、廉价房和高端私人住宅为一体的阶梯化供应体系，这种模式成功的关键在于政府大力扶持、低价和独家供应保障住房供给充足、价格低廉，并且监管严格，超过80%的家庭居住在政府提供的组屋里，超过90%的家庭拥有组屋产权。2021年德国住房自有率仅42%，而主要城市租赁比率基本达到80%，租赁住房供给充足，租赁立法和执行保障完善，房价涨幅和波动远小于其他发达国家。



4、投资建议



国内住房保障体系经历了以售为主的经济适用房到以租为主的多种类保障房的转变，来住房保障制度将保持租售并举模式，“市场+保障”双轨制将逐渐完善。保障房体系可以缓解居民住房压力，盘活闲置土地和存量住房，“商改保”帮助房企去化库存，同时拉动投资促进宏观经济，我们预计2024年保障房建设的相关细则和规划会进一步出台。我们持续看好投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企。受益标的：（1）保利发展、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、越秀地产、华发股份等优质央国企；（2）万科A、金地集团、美的置业、新城控股等财务稳健的民企和混合所有制企业。



风险提示：政策落地不及预期、资金到位不及预期、保障性住房布局供需错配。



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罗通  电子首席分析师

证书编号：S0790522070002

【电子】

上海新阳(300236.SZ)：晶圆及先进封装材料国内领先，高端光刻胶进展顺利——公司首次覆盖报告-20240103



1、国内电镀液及清洗液龙头，积极拓展新业务，首次覆盖给予“买入”评级



公司是国内唯一能够满足芯片90-14纳米铜制程全部技术节点对电镀、清洗产品要求的本土企业，同时积极进军光刻胶、抛光液领域，并在上海工厂和合肥新工厂积极规划产能，未来业绩有望快速增长。预计2023-2025年公司实现净利润1.45亿元、2.00亿元、2.67亿元，EPS0.46、0.64、0.85元，当前股价对应PE为75.5、54.8、40.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。



2、公司电镀液及添加剂和清洗液技术国内领先，打入头部客户供应链



公司电镀液及添加剂产品已覆盖90-14nm技术节点；干法蚀刻后清洗液已经实现14nm以上技术节点全覆盖，20-14nm电镀液及添加剂已实现销售；用于存储器芯片的原创新产品氮化硅蚀刻液打破国外垄断，并与客户共同开发、验证更高层级的产品系列；用于铜抛光后清洗液产品开发完成，已进入到客户端。芯片制造用铜互连电镀液及添加剂、蚀刻后清洗液、氮化硅刻蚀液产品已大规模供应国内集成电路生产制造企业。



3、公司积极规划产能，在光刻胶、抛光液领域构建第二、第三成长曲线



上海工厂完成改扩建后产能达1.9万吨/年。合肥新工厂一期1.7万吨/年的产品产能，预计2023年年底试生产，二期项目目前处于同步建设阶段。公司自主研发的KrF光刻胶持续通过认证客户，已在国内主流晶圆制造厂商处实现供货，ArF光刻胶目前处于客户端认证阶段。抛光液方面，目前已有成熟的SiO2体系的抛光液成功进入客户端，实现销售，CeO2体系的部分产品已在客户产线上线测试，性能良好，公司的第二、第三成长曲线正逐步成型。



风险提示：下游景气度下滑、新产品开发不及预期、新产品推广不及预期。



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金益腾  化工首席分析师

证书编号：S0790520020002

【化工】

利安隆(300596.SZ)：并购韩国IPI进军电子级聚酰亚胺行业，中长期成长步伐稳健——公司信息更新报告-20240103



1、事件：拟并购韩国IPI进军电子级聚酰亚胺行业，进军高端电子化学品领域



公司公告拟以自有资金2亿元向宜兴创聚增资，增资完成后公司将持有宜兴创聚51.1838%股权，宜兴创聚将全资并购韩国IPITECHINC.（韩国IPI）100%股权。本次交易完成后，宜兴创聚将成为公司控股子公司，宜兴创聚和韩国IPI将纳入公司合并报表范围。考虑并购仍在进行且新建项目仍在推进，我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为4.10、5.73、7.07亿元，EPS分别为1.79、2.50、3.08元/股，当前股价对应PE为16.6、11.9、9.6倍。我们看好公司不断夯实抗老化助剂、润滑油添加剂和生命科学事业，并通过并购快速切入聚酰亚胺（PI）等电子化学品领域，实现多层次高质量发展，维持“买入”评级。



2、韩国IPI生产技术和量产工艺成熟，公司拟布局中韩双研发双生产基地



据公司公告，韩国IPI的创始团队拥有PI领域十余年的研发应用经验，目前IPI已有成熟量产产品FCCL用TPI膜和QFN封装用TPI膜、Filmheater，以及具备量产基础的使用无害溶剂的YPI产品，以及其他若干技术和产品方向储备，其产品已通过三星电子、联茂电子等公司的验证，并已经开始批量供应。本次宜兴创聚所获得的增资款项中，将有不超过2亿用于支付取得韩国IPI100%股权的对价及相关税费，并向韩国IPI提供不超过0.2亿股东借款以供其回购注销韩国产业银行持有的韩国IPI优先股，获得的剩余增资款用于宜兴创聚建设YPI生产线和TPI涂覆线以及补充宜兴创聚、韩国IPI的流动资金。本项目将在江苏宜兴快速建设中国产能和研发中心，形成韩国研发中心和中国研发中心、韩国产能和中国产能并行的研发生产格局。我们认为，公司积极推进抗老化助剂、润滑油添加剂等新产能释放，2023Q2-Q3营收、归母净利润均环比改善。随着本次交易实现与宜兴创聚、韩国IPI的资源整合，切入高端电子材料产业，公司盈利能力有望持续提升，多层次高质量发展步伐稳健。



风险提示：并购进展不及预期、项目推进不及预期、客户导入不畅等。



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张绪成  煤炭建材首席分析师

证书编号：S0790520020003

【煤炭开采】

永泰能源(600157.SH)：2023年业绩同比预计大增，关注储能及新建煤矿——公司2023业绩预告点评-20240103



1、2023年业绩同比预计大增，关注储能及新建煤矿，维持“增持”评级



公司发布2023年报预告，2023年实现归母净利润22.3-23.3亿元，同比+16.8%-22.0%；实现扣非归母净利润22.8-23.8亿元，同比+37.0%-43.0%。单Q4来看，2023Q4实现归母净利润6.1-7.1亿元，环比-0.8%-+15.5%，实现扣非后归母净利润6.6-7.6亿元，环比+8.1%-24.4%。公司业绩预增主因煤炭业务产销量同比增加，电力业务动力煤采购成本同比下降，当前煤炭价格处于相对高位且振幅缩窄。我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润23.0/25.1/26.6亿元，同比+20.4%/+9.3%/+5.8%；EPS为0.10/0.11/0.12元，对应当前股价PE为13.3/12.2/11.5倍，维持“增持”评级。



2、煤炭产销增长叠加电力成本降低，业绩改善显著



煤炭业务：公司2023年煤炭业务产销量出现增长，其中前三季度原煤产/销量为954/959万吨，同比+15.7%/+17.7%，预计第四季度产销量与三季度变化不大。2023年秦港5500大卡动力煤均价为965元/吨，同比下降24.0%；京唐港主焦煤（山西产）库提价均价为2283元/吨，同比下降19.6%。公司煤炭业务产销量上升一定程度上对冲了市场煤价下跌影响。电力业务：成本方面，受益于煤价回调较多，公司发电成本大幅降低；量方面，公司发售电量有所改善，前三季度公司共发/售电283/268亿度，同比+0.6%/+0.4%，其中Q3发/售电112/106亿度，环比+35.1%/+35.2%；价格方面，前三季度平均电价476元/兆瓦时，同比+2.6%。2023年公司电力板块明显改善，公司表示5月起电力业务开始扭亏为盈。



3、全钒液流电池项目加速落地，其他储能项目同步拓展



加速布局全钒液流电池全产业链，公司储能转型加速落地。（1）全钒液流电池项目建设：6月27日一期300MW大容量全钒液流电池生产线开工建设，9月完成桩基工程，预计2024年下半年投产，其中1MW试验生产线已安装调试完成，预计一期项目达产后占我国市场份额10%。此外规划沙洲电力二期30MW全钒液流电池储能辅助调频示范项目，项目设计及储能系统主设备招标工作已完成。（2）钒矿选冶生产线建设：6月29日汇宏矿业一期3000吨/年高纯五氧化二钒选冶生产线开工建设，预计2024年下半年投产，达产后占我国份额约20%。公司共规划建设2×3000吨/年，随着钒被逐渐被开发利用，公司钒矿资源价值凸显。



4、海则滩建设加快，第五次高管增持落地彰显信心



海则滩煤矿项目预计2026年出煤。公司所属陕西亿华海则滩煤矿项目位于陕西省榆横矿区，煤种主要为优质化工用煤及动力煤，资源储量11.45亿吨，平均发热量6500大卡以上。截至2023年12月31日整体工程进度比计划提前一个月，预计2026年具备出煤条件。该项目可达到1000万吨/年优质化工用煤及动力煤生产能力，按近三年市场煤价测算净利润约42亿元，按2023年市场平均煤价测算净利润约44亿元。高管多次增持彰显信心。2023年10月公司公告核心管理人员第五次增持公司股票计划实施完毕，本次合计增持0.09%，表现公司管理层对公司发展的信心。



风险提示：煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；储能转型不及预期。



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研报发布机构：开源证券研究所

研报首次发布时间：2024.1.3