【银河证券晨报】1.5

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丨宏观：联储纪要未传达更鸽派信号，关注非农数据
原创 中国银河研究 中国银河证券研究 2024-01-05 08:04 发表于北京

【报告导读】

1. 宏观：联储纪要未传达更鸽派信号，关注非农数据

2. 社服：如何看待中国教培市场未来供需走向？

3. 轻纺：美国低库存&降息预期，家居出口有望向好

4. 计算机：人工智能行业月报：多模态赋能千行百业，2024迎来AIGC应用元年

5. 传媒：关注苹果MR发售及春节档影片定档进展



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银河观点

宏观：联储纪要未传达更鸽派信号，关注非农数据

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章俊丨首席经济学家、研究院院长

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一、核心观点

美联储1月3日公布了12月FOMC会议纪要，我们认为有以下七个要点值得注意。对于市场来说，1月5日（周五）公布的非农数据可能成为判断美股、美债和美元是否需要调整乐观降息预期的重要线索，需要密切观察。

纪要在12月FOMC的基础上并未传递更加鸽派的信号，虽然在暗示利率已经达到顶点且开始讨论降息后整体呈现偏鸽派态度，但不足以使宽松预期更加乐观。市场在12月13日FOMC会议后大幅计入了2024全年的降息预期，尽管纽约联储主席威廉姆斯等重要官员轮番上阵，并希望通过喊话方式限制市场的降息预期，但市场在经济数据弱化并不明显的情况下已然处于“抢跑”的模式。

美联储在加息不足导致通胀回暖以及加息过多导致经济过度下行的两种担忧之间逐渐开始偏向后者，尽管关于两类风险的表述仍然相对平衡。一方面，美联储对通胀增速回落的进程表现出认可，工作人员也判断消费者价格增速“继续展现出明显放缓的迹象”；另一方面，官员们将2024年经济增速从9月份的1.5%略微下调至1.4%并表示实际利率路径将取决于经济变化， 这不仅暗示“利率见顶”的判断需要经济数据的进一步支持，也表明经济情况对美联储决策的影响更加显著。

经济方面，美联储工作人员认为货币政策的滞后效应仍将继续显现，因此判断2024和2025年的经济增长可能低于潜在增速。整体上，美联储对经济的判断致力于将经济引导向“软着陆”的预期，没有反映“不着陆”导致“二次通胀”的担忧。

通胀方面，美联储对价格指数的缓和展现出更明显的认可，自2022年6月来首次没有使用通胀“不可接受的高”（unacceptably high）这一表述。这符合美联储因通胀增速向目标靠拢的证据增强而开始考虑降息时点的行动，也表明在通胀反弹和经济下行两类担忧中，证据更加支持后者。虽然美联储也保留了进一步加息的可能，但这更多是期望控制市场预期的表现。

劳动市场方面，一些与会者表达了如果劳动需求出现进一步的显著弱化，劳动市场可能快速从逐渐缓和过渡到更突然的下行状态。这也反映出在通胀下行的背景下，劳动数据和经济对美联储决策影响的重要性在上升。不过，1月5日预计不弱的劳动数据可能是关键的市场转折点。

金融条件在市场快速计入降息预期的背景下出现显著缓和，美联储官员在短期通胀担忧尚未消散时并不乐于见到这一情况。许多与会者表示金融条件放松超过适当的水平可能使委员会更难实现其通胀目标。因此，美联储短期有动力借不弱的经济数据“敲打”市场，防止金融条件持续放松加剧年末二次通胀的可能性。

目前来看，美联储明显倾向于2024年上半年开启降息后缩表仍会持续一段时间。2024上半年缩表大概率持续，但下半年能否顺利进行取决于中小银行现金水平是否安全，如果银行间流动性明显收紧或出现与商业地产的风险联动，则缩表可能放缓或停止。具体可以参考报告《加息周期临近尾声，美联储将转向数量调控》。

二、风险提示

1.美国经济韧性超预期的风险。

2.美国通胀反弹的风险。

3.美国出现突发流动性危机的风险。

社服：如何看待中国教培市场未来供需走向？

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顾熹闽丨社会服务业首席分析师

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一、核心观点

日韩教培监管政策变化，对供需影响几何？1）韩国：受特定政治、历史背景影响，韩国政府针对课外培训市场的治理政策波动剧烈。但最终其教育体系复归精英教育，课外培训参培率与高等教育毛入学率同步提升，补习机构数量持续攀升；2）日本：政府对课外教育行业的监管力度较为柔和，改革方向更多集中于校内和考试制度。2000年后，受少子化影响，学习塾数量逐步保持平稳，但连锁补习机构通过拓展业务范围，营收仍实现持续增长。

中国民办教育行业监管严格，供给增速预计受限。自2018年以来，中国政府针对整个民办教育体系实施了较为全面的改革。对比日韩监管政策，当前中国政府针对教培行业的监管严格程度显著更高。其中，义务阶段学科培训机构资质已不再新增，存量机构必须转为非营利或注销。对于非学科类培训，由于资质审核、内容备案与监督、营业时间、价格指导、资金监管均较“双减”前有更高要求，中小培训机构的发展空间亦受限。此外，监管当局仍在持续清理各类变异性培训，预计将对地下供给形成制约。整体而言，我们认为当前中国教培行业政策已形成较为完备的治理框架，政策稳定性的清晰度已较高，合规学科/非学科机构的供给增速预计将较为有限。

市场需求依然刚性，且有增量空间。一方面是至2034年中国高考适龄人口仍在增长，且高中阶段监管政策较为友好。同时，参考CIEFR数据，监管进一步清理非合规培训机构，将为上市教培企业在城镇市场最多带来1.9倍增量空间。另一方面，素质/兴趣类校外培训市场空间依然广阔，受益于“双减”带来的课后时间增加+素质教育纳入教育评价体系，我们认为未来三年K9素质教育有望弥补传统教培企业因学科类业务受监管而产生的空白。

二、投资建议

中国教培行业当前政策稳定性的清晰度已较高，行业规范化发展的界限与框架已经明晰。在此基础上，我们预计供需两端优化趋势将进一步强化，头部教培机构将充分受益集中度提升+新业务拓展带来的成长空间。推荐学大教育，受益标的新东方-S、科德教育。

三、风险提示

宏观经济持续下行的风险；非合规机构清理进展低于预期的风险；新业务转型进展低于预期的风险。

轻纺：美国低库存&降息预期，家居出口有望向好

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陈柏儒丨轻工纺服行业首席分析师

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一、核心观点

家居：内销仍待需求复苏，外销出口预期改善。当前竣工数据快速增长，而疲软的消费力导致大量家居需求延期，未来释放仍将支撑家居消费，且后续潜力巨大的存量房市场将伴随消费力恢复而发力。家居龙头通过品类拓展协同&全域全渠道布局，持续提升市占率。当前美国家具库存处于相对低位，且后续美联储有较大概率降息，有望拉动地产和家居消费，外销市场有望实现亮眼表现。建议关注：定制龙头【欧派家居】、【索菲亚】、【志邦家居】及【金牌厨柜】；软体龙头【顾家家居】、【慕思股份】。

造纸：废纸系价格上涨，浆纸系价格回落。废纸系：废黄板纸价格企稳回升，库存水平处于历史低位，预计后续将产生补库需求。瓦楞纸产能增长有限，箱板纸2023年产能增长预计超10%。截至2023年12月29日，瓦楞纸、箱板纸均价分别为2,925、3,853元/吨，较上月分别上涨1.45%、0.6%。浆纸系：浆价延续下滑，纸价跟随回调。截至2023年12月29日，阔叶浆、针叶浆及化机浆价格分别为4,952.27、5,821.43、4,525元/吨，分别较上月变动-5.1%、-0.9%、-1.99%；双胶纸、双铜纸及白卡纸价格分别为5,863、5,930、4,790元/吨，较上月分别变动-6%、-1.82%、-3.51%。特种纸：特种纸下游需求扩张，竞争格局良好，龙头持续建设产能，布局自给浆，成长性显著。建议关注：浆纸系龙头【太阳纸业】、【岳阳林纸】，特种纸龙头【仙鹤股份】。

包装：下游消费持续修复，原材料价格维持低位。纸包装方面，疫后居民生活恢复正常，线下社交、商务餐饮需求明显修复，进而驱动烟酒消费复苏，预计配套包装需求将得到保证。2023年1~11月，烟酒类零售额为4,993亿元，同比增长10.9%。其中，11月单月零售额为503亿元，同比增长16.2%。裕同科技发布公告拟提高分红比例，若公司无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，2023年~2025年，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归母净利润的60%。金属包装方面，二片罐需求受益于啤酒罐化率提升&碳酸饮料扩张，三片罐需求受益于能量饮料扩张。供需格局改善强化包装龙头议价能力，盈利有望增强。建议关注：包装行业龙头【裕同科技】、【奥瑞金】。

轻工消费：电子烟行业不断成长，文具行业市场持续扩容。新型烟草：海外市场规模快速成长，中国电子烟产业链全球化布局，竞争优势突出，政策支持下出口前景广阔；国内电子烟政策落地将实现有序发展，未来行业料将稳健扩张，市场份额向头部集中。文具：疫后需求复苏将带动23年业绩改善，晨光股份前三季度实现营收158.6亿元，同比增长15.52%。其中，传统核心销售同比增长7.35%；办公直销销售同比增长19.99%，利润率稳步提升；零售大店销售同比增长42.7%，开店顺利，延续快速扩张。中长期来看，人均用量提升带动总量稳增，消费升级驱动价格长期成长；采购行业数字化渗透空间广阔，降本增效&政策推动助力行业发展。建议关注：电子烟行业龙头【思摩尔国际】，文具行业引领者【晨光股份】，户外运动受益者【浙江自然】。

二、风险提示

房地产市场景气度不及预期的风险；居民消费力恢复不及预期的风险；原材料价格大幅上涨的风险；行业竞争加剧的风险。

计算机：人工智能行业月报：多模态赋能千行百业，2024迎来AIGC应用元年

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吴砚靖丨计算机行业首席分析师

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鲁佩丨机械行业首席分析师

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一、核心观点

人工智能行业12月小幅震荡，全年收涨35.06%。人工智能板块行业指数（884201.WI）12月小幅震荡，收跌0.60%，2023年全年收涨。回顾2023全年，上证综指下跌3.70%，沪深300下跌11.38%，创业板指数下跌19.41%，人工智能板块上涨35.06%，跑赢大盘。

2024AIGC应用将迎来爆发，选股进入“去伪存真”阶段。2023年是AIGC元年，复盘去年AIGC经历了四波浪潮：第一波是以GPT-4为代表的大模型的出现；第二波是应用层的快速创新，如微软Copilot等，使智能化从聊天端向工作流转化；第三波则是人工智能终端亮相，AIpin、AIPC横空出世，赋能多业态。第四波是多模态出圈，如谷歌Gemini、Pika1.0等。我们认为，当前人工智能仍处在行业发展初期，未来国产大模型在文生图、文生视频等能力上将迎来突破，重点关注AIGC应用细分子行业，随着AIGC应用的加速落地推动行业财务指标边际改善，2024年有望出现C端杀手级应用，重点关注公司基本面，选股进入“去伪存真”阶段。

“数据要素×”三年行动计划出台，驱动千行百业。12月15日，国家数据局公告《“数据要素×”三年行动计划（2024-2026年）（征求意见稿）》，提出到2026年底，要打造300个以上示范性强、显示度高、带动性广的典型应用场景，数据产业年均增速超过20%，数据交易规模增长1倍。数据要素应用的十二项重点行动囊括了智能制造、智慧农业、商贸流通、交通运输、金融服务、科技创新、文化旅游、医疗健康、应急管理、气象服务、智慧城市、绿色低碳等行业，明确发挥数据要素价值的典型场景，推动激活数据要素潜能，驱动千行百业实现创新转型。我们认为，伴随2024年数据资产入表落地开启产业化大时代，政策仍有探索空间，行业有望完成0-1的跨越。

加快构建全国一体化算力，算力基础设施迎来新发展阶段。近日，国家发展改革委、国家数据局、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局等五部门联合印发《深入实施“东数西算”工程，加快构建全国一体化算力网的实施意见》（以下简称“实施意见”）。意见提出到2025年底，综合算力基础设施体系初步成型。我们认为，全国一体化算力网有助于提升信息产业链协同效率，支撑各地产业数字化转型升级，并加强维护国家网络信息安全防护能力， 对我国培育超大规模数据要素市场，实现数字强国目标具有重要意义，算力国产化趋势有望加速，产业链上市公司将持续受益。

二、投资建议

建议关注1、算力国产替代相关机会；2、华为产业链及生态伙伴相关机会；3、逐步向国产的自主AI算力为底座迁移的MAAS及相关应用的机会。4、数据要素持有商、授权运营商相关机会。5、AIPC投资机会。重点推荐：中科创达、超图软件、同花顺、嘉和美康、彩讯股份、拓尔思、萤石网络、国能日新、上海钢联、深桑达A、中科曙光、中科星图、海康威视、金山办公、英方软件、柏楚电子、中控技术、科大讯飞、昆仑万维、万兴科技、软通动力、润和软件、易华录、云赛智联、龙芯中科、曙光数创等公司。

三、风险提示

技术研发进度不及预期风险；供应链风险；政策推进不及预期风险；消费需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

传媒：关注苹果MR发售及春节档影片定档进展

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岳铮丨传媒行业分析师

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一、核心观点

最新观点：1）影视：电影市场持续回暖，剧集、综艺指数同环比均上涨。据灯塔专业版，全国12月票房39.46亿元（含服务费），同比上涨152.30%。《三大队》《一闪一闪亮星星》《海王2:失落的王国》分别位列单月票房三甲。需求端，12月放映场次1132.7万场，同比上涨64.28%；上座率7.0%，同比上涨70.73%；观影人次0.97亿，同比上涨185.29%。供应端，据灯塔专业版，11月上映79部影片，同比上升61.22%。苹果MR发售在即，看好MR快速落地和内容生态发展：苹果Vision Pro预计24年1月在北美首发，苹果的强大生态有望解决XR行业生态内容痛点问题，有助于MR快速落地和内容生态发展。2）游戏：游戏市场整体呈回暖趋势，游戏版号持续发放。2023年，国内游戏市场实际销售收入为3029.64亿元，同比增长13.95%，首次突破3000亿元关口。游戏用户规模达6.68亿人，同比增长0.61%，为历史新高点。12月22日和25日，国家新闻出版署分别公布了12月的进口游戏和国产游戏审批信息，共145款游戏获批。全年共发放国产游戏和进口游戏版号1076款，其中国产游戏978款，进口游戏98款。3）营销：大盘同比上涨，细分渠道处于波动调整期。根据CTR发布的《2023年1-10月广告市场投放整体分析》：今年1-10月广告市场同此上涨5.6%。10月份广告市场花费同比上涨6.6%，与上月表现持平；月度花费环比微跌0.9%。4）数据要素：政策框架加速建立，产业发展趋于清晰。

二、投资建议

春节档即将临近，建议重视影视院线板块：1）储备充足，优质内容待映的光线传媒（300251.SZ）、博纳影业（001330.SZ）；2）受益于需求回暖的院线龙头万达电影（002739.SZ）；3）业务覆盖电影制作发行播映全产业链同时受益于进口片供给修复的中国电影（600977.SH）；4）在线票务服务受益于市场复苏，影片出品、宣发能力突出的猫眼娱乐（1896.HK）等。此外，苹果预计于1月底在北美推出Vision Pro，市场期待值较高，我们认为苹果Vision Pro的是MR内容的生态发展的重要一步，我们看好MR快速落地和内容生态发展，建议重视未来MR的落地应用两个大方向：1） 视觉相关：MR能带来更沉浸的3D视觉冲击，重构文旅、演艺、教育、营销领域的视觉体验。建议关注：华策影视（300133.SZ）、风语筑（603466.SH）、锋尚文化（300869.SZ）等；2） 交互相关：主要包括游戏、派对、社交场景。建议关注：恒信东方（300081.SZ）、恺英网络（002517.SZ）等。

三、风险提示

市场竞争加剧的风险，政策及监管环境的风险，MR新品销量不及预期的风险；MR技术进展不及预期的风险；行业竞争加剧等风险。

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本文摘自：中国银河证券2024年1月5日发布的研究报告《银河证券每日晨报 - 20240105》

分析师/责任编辑：周颖